国内首单公募型并购债发行

　　首单公募型并购债“落地”。

　　11月26日，中国工商银行发布的新闻通稿称，“11月17日，由工行独家担任主承销商的招商局集团2014年度第二期中期票据在银行间债券市场成功发行。这是全国首单以公募方式发行的并购债，融资规模创下了中国银行间债券市场并购债问世以来的新高。”

　　据21世纪经济报道记者获得的募集说明书显示，债券简称“14招商局MTN002”（债券代码101451053），通过面向承销团成员簿记建档、集中配售方式在全国银行间债券市场发行，发行金额39.6亿元。

　　本期中期票据无担保，经中诚信国际综合评定，债项、主体评级均为AAA。期限5年，计息方式为固定利率，票面利率仅4.60%。据21世纪经济报道记者了解，本期票据发行时，招商局集团主体发行的尚未到期的5只中期票据融资利率在4.65%-5.40%不等。

　　在资金用途上，此前，发行人招商局集团有限公司参与了招商证券非公开定向发行股票，认购金额约79.25亿元。本期中期票据募集资金，则全部用于归还招商局集团有限公司在工行的39.6亿元并购贷款。也就是，从资金用途上，和中国银行间市场交易商协会此前推出的几单私募并购债一样，募集资金并未直接支付并购价款，距离完全意义上的并购债，仍差“临门一脚”。

　　仅用于置换并购贷款

　　今年6月初，交易商协会相关人士曾告诉21世纪经济报道记者，自去年5月20日浦发银行承销发行湖南黄金集团有限责任公司1.48亿元私募并购债，现在总共注册了三家并购类债务融资工具，已经有近10亿元存量。

　　但是，这些都只是用于置换并购贷款等，并非完全意义上的直接用于支付并购价款的并购债，后者交易商协会尚在研究拟推出。

　　11月17日，“14招商局MTN002”采用公募方式发行，发行金额39.6亿元人民币，期限5年。改变了以往私募发行方式，成为首单公募型并购债。工行称，“采取公募方式发行，发行面广、流通性强、信息透明度高，有利于提升招商局集团的市场形象和社会信誉。”

　　不过，亦有曾参与了并购债发行的国有大行投行部人士介绍，并购债无论是公开募集还是私募，都会涉及到项目信息的公开，这尤其对上市公司的并购不利。考虑到并购交易的保密因素，更偏向于私募发行方式。

　　值得注意的是，据21世纪经济报道记者了解，本期中期票据发行“募集资金将全部用于置换并购贷款。”也就是说，这期并购债在资金用途上并未“突破”，并非用于直接支付并购价款。

　　工行内部人士告诉21世纪经济报道记者，工行此前还成功主承销了联想控股8.9亿的私募并购债，也只是用于置换原有并购贷款。“当时曾与交易商协会有过沟通，但是发债融得的资金只能置换或偿还原有并购贷款，交易商协会口头表示可偿还信托贷款，还不能直接用于并购。并且资金仅涵括为控制被并购企业而发行的债券，非控制情况暂不作为并购债创新范围。”

　　目前，尚不清楚交易商协会对并购债的相关考量是否有所变化。不过，从募集说明书来看，可能变化并不大，因为发行人承诺“并购债募集资金投入金额原则上不超过项目总金额的60%。

　　上述国有大行投行部人士介绍，仅仅置换并购贷款，这意味着实际操作推广意义相对不大。因为如果置换行内项目并购贷款，对于银行来说并无动力，资金都来自于银行内部；而置换它行的并购贷款，行内风控不易通过。

　　21世纪经济报道从相关发行机构独家获悉，经国家发改委发改财金［2013］186号文件批准公开发行、主要用于支付并购价款的并购企业债——“13天瑞水泥债”，已经于2013年在银行间市场公开发行，规模20亿元，属于国内第一只并购企业债，开创了企业债募集资金用于股权收购的先河（详见本报2014年6月5日报道《首单并购企业债已发行“净资产40%”铁律再考量》）。

　　“净资产40%”待考量

　　相比并购贷款，并购债有两方面的优势。

　　第一，并购债募集资金最高可占并购项目总金额的60%，突破了并购贷款50%的限制。而且，另外40%的资金通过夹层设计，或用理财资金对接即可。第二，目前并购贷款的年利率为贷款基准利率上浮40%左右，也就是6%-8.4%之间，很少低于基准利率，一般只有跨境并购时，因为外币利率低，并购贷款才可能低于6%，而并购债的成本由市场决定。

　　“在目前市场资金面相对宽松的情况下，并购债利率会相对比较低。”上述国有大行投资部人士进一步指出。

　　然而，并购债有一个关键的问题——并购工具注册额度计算标准，即面向不特定机构投资者发行是否也纳入“净资产40%”计算（累积债券余额不能超过企业净资产的40%），尚待进一步明确。

　　工行的新闻通稿中，并未提及“净资产40%”问题。

　　中金公司投资银行部人士此前曾告诉本报记者，由于并购交易不少为“小吃大”、“蛇吞象”的案例，此种情形下，“40%的净资本”底线使得很多企业对债务融资工具望而却步。

　　其建议的有效解决方案，除了考虑私募发行，还可以考虑未来并购债能合并规模，给一个预申报额度，只要在这个额度范围之内，有并购需求就可以跟交易商协会专门提出申请。

　　而21世纪经济报道记者了解，发改委审批的“13天瑞水泥债”已经纳入了公司债券余额计算，但突破了40%上限。（编辑韩瑞芸）

（本文由证券时报网授权财新网刊发，未经书面许可，不得部分或全文翻印、转载）