四通股份重大重组 PE方集体“弃权”引关注

　　证券时报网消息 四通股份7月26日在上交所召开重大资产重组媒体说明会。根据重组预案，公司拟以45亿元对价收购启行教育，其核心资产为知名留学咨询及考试培训机构启德教育。由于标的资产的资产总额、营业收入等指标均已超过同期上市公司相应指标的100%，是否存在规避重组上市、标的资产的估值合理性以及业绩补偿等问题成为本次媒体说明会关注的焦点。此外，被收购资产的非业绩承诺方集体“弃权”，承诺无条件且不可撤销地放弃所持上市公司股份表决权、提名权、提案权，也引发各方讨论。

　　　　控制权是否转移成焦点

　　预案显示，四通股份拟定增购买李朱、李冬梅、启德同仁等持有的启行教育100%股权，暂定交易价格为45亿元。标的资产的资产总额、营业收入、资产净额等均超过上市公司对应财务指标的100%。不过，由于被收购方中的林机等人(即预案的“非业绩承诺方”)在交易完成后将持有上市公司42.66%的股权，但承诺无条件且不可撤销地放弃所持上市公司股份表决权、提名权、提案权，不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。重组后上市公司控股股东仍是蔡氏家族不变，仍将拥有46.84%的表决权，因此公司认为实际控制人没有发生变化，本次交易不构成重组上市。

　　在交流会上，中证中小投资者服务中心副总经理徐明首先指出，该方案是否能为监管部门认可表示担忧。他认为，即使放弃表决权等权利，也有可能发生控制权转移的情形。启行教育各股东的主观意识联动和客观行动协调有可能被认为一致行为，资产注入方获得的上市公司股份合计达到54.69%，即已经取得了控制权。进一步而言，放弃表决权还有可能引起不良的后果，产生不当的示范效应，交易完成后原上市公司控制股东合计持股比例下降到26.85%，却拥有46.84%的表决权，而启行教育这一方拥有54.69%的股份，将导致出现“两个实际控制人”的状况，公司的治理结构产生扭曲。

　　针对徐明的相关疑问，四通股份独立财务顾问广发证券代表回应称，本次重大资产重组不构成重组上市，本次交易中非业绩承诺方放弃表决权，是在交易商业谈判过程当中基于交易各方的实际情况和诉求协商达成，是商业条款当中的组成部分，而非刻意规避构成重组上市。10名非业绩承诺方主要为私募投资基金，未来无意参加上市公司的经营和管理，放弃表决权比例，客观上增强了上市公司原控股股东，以及一定程度上提高了标的资产创始人股东李朱、李冬梅和启德同仁的表决权利，为公司股权稳定和经营打下基础。

　　徐明提出，不可撤销放弃表决权的股份以后发生转让，上市公司的控制权是否存在进一步变化的可能。广发证券代表指出，其作为独立财务顾问也在积极探讨和研究比较稳妥的商业对策，以保证本次交易前后上市公司的控制权不发生变化。

　　　　财务问题被推敲

　　据介绍，启行教育是启德教育集团的控股主体。启德教育集团是中国知名的国际教育综合服务商，为客户提供国际留学相关服务，具备行业领先的留学咨询服务能力及考试培训能力，在留学咨询业务市场占有率排名全国前列。

　　不过，启德集团曾搭建境外架构谋求海外上市，之后虽拆除架构，其财务数据仍让普通投资者雾里看花。对此，徐明提出两点疑问。一是标的估值的合理性问题。启德教育集团的历史沿革显示，2013年12月份第一次股权转让1万股作价25.75亿元，2016年1月第二次股权转让则作价45亿元，增值24.25亿元，估值差异巨大。2014年、2015年，净利润分别是1.5亿元，1.7亿元，但净资产却是负数，企业是否有故意压低净利润的嫌疑？

　　对此，广发证券代表指出，2013年AEIL谈判收购启德教育集团是基于2012年的经营数据，当年收入是5.4亿元，净利润约8600多万元，因而以3.4亿美元的作价(约20亿元人民币)收购。按企业价格倍数进行评估约18倍，对应市盈率24倍。而在2016年1月份则以2015年启德教育集团实现的收入和净利润作为基础估值，即2015年启德教育集团实现收入9.4亿元，净利润1.73亿元，收入和净利润都扩大了一倍，企业价格倍数约19倍多，两次变化并不大。

　　广发证券进一步阐明，净资产亏损状况系跨境处理导致。2013年10月境外知名基金入股启德之后，由于基金存在杠杆收购的行为，所以在入股启德之后是以借款的形式从启德教育集团累计借款2.8亿元。最后境外知名基金退出时，明确对2.8亿元不需要进行偿还，启德因此跨境处理作为对股东的分配。近两年盈利的状况下，启德相当于对境外基金分配了2.8亿元利润，导致期末资产是负数。实际上这是一个财务问题，而不是企业盈利问题。事实上，2015年启德的合并报表大概实现利润1.7亿元，当年通过借款的形式分配给境外基金大概2.1亿元，导致净资产负数进一步扩大。

　　对于业绩承诺和业绩补偿的合理性问题。重组预案显示，启行教育业绩承诺方李朱、李冬梅承诺，2016年-2018年年度净利润分别不低于2.4亿元，2.75亿元、3.1亿元，且承担相应的利润补偿义务。值得注意的是，标的公司2015年利润是1.7亿元，2016年1-4月份盈利0.26亿元，公司能否保证业绩承诺顺利实现？另外，交易对手方中，启行教育13位股东中仅3位股东提供业绩承诺及补偿，其他10位股东不承诺也引发关注。

　　启行教育总经理兼财务负责人黄娴指出，这与教育行业的季节性以及公司执行的比较保守、谨慎的会计准则有关。举例来讲，在1-4月公司每天都会签进来不少学生，交付给公司做相关的咨询等服务，但直到这个学生拿到学校的录取通知书，公司才会根据不同国家的情况做60%-70%的收入确认。另外剩下30-40%在拿到签证才会做确认。

　　针对只有3位股东做业绩补偿的问题，广发证券解释称，标的资产启行教育实际经营过程当中，创始人股东李朱、李冬梅和启德同仁发挥了实质作用，其他只是财务投资者。在业绩补偿方面，四通股份也采取了现金补偿的方式，符合相关法律关于补偿条款的安排，也是交易各方进行商业谈判确定的结果，是对上市公司更有利的保障。

　　　　将坚持双主业驱动

　　中国证券报记者向上市公司提出，2015年7月1日以陶瓷行业的领军厂商的身份上市，目前公司4个IPO募投项目当中，年产2000万件日用陶瓷生产线的项目在加紧建设，6月23日年产80万件卫生陶瓷工程用地已经获批。但公司旋即筹划重大资产重组，并且要变更主营业务，拟进入陶瓷和教育双主业驱动的模式，这与招股说明书披露的三年发展规划和目标内容是否不符。

　　对此，四通股份董秘黄奕鹏指出，公司看好并将继续发展陶瓷业务，而通过收购合并启行教育，公司将实现战略与管理两大协同。战略上，公司为未来适度多元化的发展积累了经验，实现转型、升级和结构调整，标的公司以个性服务为导向的教育服务理念和良好的品牌运行能力对上市公司现有的业务运行、市场营销等活动，将产生全面的促进作用。管理上，本次交易完成后上市公司将拥有留学咨询和考试培训业务方面高级管理人才和优秀运行团队，实现在国际教育业务的开拓，降低进入新业务领域的管理运行风险。与此同时，上市公司将充分吸收标的启行在教育服务行业的管理运行经验，不断探索原有主业在经济转型时期的发展道路，继续发展原主业的同时进入新业务领域，有利于交易双方相互借鉴优秀的管理经验。

　　广发证券代表则补充，根据其对招股说明书相关情况及对公司管理层董事会的访谈获知，四通股份未来三年仍然会不断开发符合市场需求的陶瓷产品，加大科技创新和研发的投入，坚持生产高品质陶瓷，并没有将陶瓷产品进行置出的计划。实现传统陶瓷行业和教育服务行业双主业并行发展后，将继续按照招股说明书披露的发展规划做大做强陶瓷业务，不存在本次重组与上市公司招股说明书关于未来发展规划披露情况不一致的情况。上市公司一直是按照相关规定严格使用募集资金。