地产商的“外资枷锁”

河南建业屡屡“缩水”后，今日起公开招股；地产商连续冒险IPO，背后有来自外资股东的无形压力

　　“今天出门是刮风还是下雨，我们没看。”河南建业地产股份有限公司（香港交易所代码：0832，下称河南建业）董事长胡葆森的这句开场白，出现在5月19日河南建业正式启动路演的投资者推介会上。一句公司在香港IPO（首次公开上市发行股票）时惯用的戏谑之语，却在此刻透出一种复杂心境。
　　当日，台下坐满了前来助阵的地产“大腕”——华润集团董事长宋林、富力地产董事长李思廉、万通地产主席冯仑、华远地产总裁任志强、SOHO中国董事长潘石屹……一个月前，这些人才在成都结束一年一度的聚会，面对五年来最大的一次地产市场震荡，各怀心机，商讨对策。
　　作为由万科集团董事长王石发起的中国房地产开发商联盟中的一名活跃分子，胡葆森显然比两个月前在港交所折戟的恒大地产董事长许家印更有“人缘”。但他们面临的境遇是相似的。
　　“选择在此刻上市，只有一个原因——缺钱。”一位投行人士对记者说。不到半年，河南建业由原计划融资80亿港元，“缩水”至最高融资仅19亿港元。
　　与胡葆森并肩出现在推介会上的，还有新加坡嘉德置地有限公司总裁廖文良。其辖下子公司凯德置地有限公司（下称凯德置地），曾在一年多前以11.01亿元人民币购得河南建业近40％股权。
　　当问及凯德置地是否将在这一次股权投资取得回报后退出时，胡葆森将问题推给廖文良，廖以双方会“长期合作”这样的标准答案作答。但熟悉地产界的人都了解，这类股权投资只有一个目的，便是在获取高额回报后适时退出。
　　胡葆森可以稍感乐观的是，与恒大地产上市时相比，一些基金经理对河南建业的低调、廉价上市策略，表现出更多认可。河南建业此次上市，摩根士丹利是惟一的保荐机构。
　　有消息称，鼎晖投资执行总裁焦震在河南建业上市前，已决定通过其私人公司，以8000万港元购买河南建业约5％至6％股权。
　　5月26日，河南建业地产股份有限公司（香港交易所代码：00832，下称河南建业）在香港正式开始公开招股。一位投行人士透露，在路演中其较低定价较受基金经理认可，有望成为今年首支赴港上市的内地房地产企业。但与一年前上演一个个“融资神话”的地产公司相比，此时的地产IPO，即使成功也夹杂着一丝辛酸。
　　
融资“缩水”再“缩水”
　　2007年12月，河南建业启动上市计划之初，资本市场尚如火如荼。2007年4月，碧桂园港股上市发行超百亿港元，一夜间成为内地在港市值最大的地产公司。
　　河南建业虽仅为固守河南一隅的地方性房企，当时仍订下发行约40亿股、融资约80亿港元的蓝图。然而，2008年初，房市、股市均骤然下挫。1月，港股无一只IPO。河南建业不得不推迟上市计划。
　　3月，计划融资165亿港元的恒大地产逆市启动IPO计划，已通过聆讯的河南建业与40余家急切等待上市的地产公司，共同将之视为风向标，静观其变。
　　4月，恒大地产上市折戟，多数地产公司也无奈放弃短期上市计划；一些地产公司甚至在投行建议下，将IPO计划推迟至2009年。河南建业却几经斟酌下，决意再冒险“试水”。
　　5月12日，在河南建业启动上市预路演前，其计划融资规模已“缩水”至3亿美元至4亿美元。从一位市场人士获悉，就在预路演中——分析师持报告向基金经理推介试探阶段，河南建业的融资规模再度“缩水”至2.5亿美元至3亿美元。至5月19日，河南建业开始正式路演前，摩根士丹利为其制定的融资计划，已“缩水”至2.1亿美元至2.44亿美元（约合13.75亿港元至19亿港元）。两周中，再“缩水”近一半。
　　5月26日，河南建业公布招股说明书显示，其计划发行5亿股新股，占扩大后总股本的25%，其10%是针对香港公众发售，其余的90%由国际机构认购。发行价指导区间为每股2.75港元-3.8港元。拟在5月26日至29日公开招股，30日定价，6月6日挂牌。
　　“一方面，宏观调控依旧从紧，市场未见转机；另一方面，机构投资者与散户均对地产IPO看空。一些分析人士猜测，调控将在下半年有所放松，市场在明年一季度才会迎来转机。此时上市，价格只能大打折扣。”交银国际总经理温天纳评论说。
　　据了解，河南建业在预路演前，曾希望寻找一到两家投行协同摩根士丹利助其上市，但鉴于机构投资者普遍看空地产股赴港上市，其余投行选择了回避。
　　河南建业目前在19个城市拥有43个地产项目，包括总建筑面积约282.13万平方米已竣工物业、规划总建筑面积约75.54万平方米在建工程，以及规划总建筑面积约404.71万平方米的未来发展项目。其土地储备规划总建筑面积，约达480.25万平方米。
　　根据招股说明书，河南建业2005年至2007年三年的营业额分别为10.96亿元、12.613亿元以及18.217亿元，净利润分别为5520万元、1.41亿元、1.65亿元。
　　摩根士丹利预测，河南建业2008年至2009年净利润将大幅提升，可分别达到6.87亿元及10.04亿元。
　　另据其财务报表，截至2007年12月，河南建业总资产约为55.59亿元，总负债约达40.84亿元。资产负债率约为73.4％。与行业平均水准持平。
　　不过，其流动负债（一般指一年内需偿还债务）占比较高，约达36.3亿元。银行贷款及借款约为13.8亿元。而其现金及现金等价物仅为3.99亿元，短期内现金较为紧张。分析人士指出，这是其选择逆市“缩水”上市的主要原因。
　　
胡葆森融资路
　　与一些曾依靠大量银行贷款维系储地及开发的地产商不同，河南建业并非在信贷紧缩来临之际，才遭遇资金困境。财报显示，公司在2005年底，负债率曾高达91.9％。其间，流动负债约达18.9亿元，现金仅约为1.56亿元。
　　2006年5月，急需资金的胡葆森，以3005万元低价，将其5.1％股权卖与深圳控股总裁张化桥及一家名为MONEY SPACE的机构投资者。2006年11月，在决定引入凯德置地之际，胡葆森回购张化桥及MONEY SPACE所占股份。
　　一个月后，河南建业与凯德置地达成协议，凯德置地以5亿元人民币，购得其24.75％股权。随后，凯德置地依协议再次追加1.01亿元，将其所占股权增至29.75％。2007年8月，凯德置地再次出资5亿元，其所占股权已达36.14％。
　　据了解，凯德置地在决定投资河南建业之前，便已确认了河南建业重组后的上市计划。
　　在获得11.01亿元股权融资后，河南建业陆续收购了森林半岛等十余个地产项目。总资产由2006年末约38.38亿元迅速扩展到2007年末约55.58亿元。
　　据招股说明书显示，河南建业上市后，凯德置地股权将稀释至27.1%，胡葆森股权则减至47.2%，公众投资者持股25%。上市中含有锁定协议，凯德置地在六个月内，不得卖出股权。
　　
凯德角色
　　外界普遍认为，河南建业之所以在市场如此不景气时仍冒险一试，一方面是公司急需融资，另一方面则很可能有来自凯德的无形压力。
　　与一些单纯谋求以股权投资牟取高额回报的投行不同，作为一家进入中国已达14年之久的新加坡地产企业，凯德置地在中国的地产投资相当多元化，公司曾公开表示在华物业投资总额已达400亿元。这些投资伴随着近年来越来越苛刻的外资投资地产政策，而灵活转变。
　　入股河南建业同时，2006年底，凯德置地将其购入的北京安贞华联商厦、北京九龙购物中心等七项零售概念物业打包，在新加坡成功发行REITs（房地产信托投资基金）。在2006年7月六部委出台限制外资直接投资房地产的171号文出台之前，直接购买建成的商业地产项目，曾是凯德置地投资中国房地产的主要方式之一。
　　2006年5月，为进一步拓展内地市场，凯德置地拓展新的投资模式。它宣布与成都置信实业有限公司（下称成都置信）合作，出资3.5亿元，并由成都置信以等值土地入股，按50:50的比例，共同设立四川置信凯德有限公司（下称置信凯德）。以此方式，凯德进入原本不熟悉的西南地产市场。
　　其时，成都置信与河南建业境遇相似，均遭遇资金瓶颈。为寻求融资，成都置信不惜聘请财务顾问东方高圣，许诺以4％的高额回报（市场一般回报率为2.5％），助其寻找资金。后成都置信与凯德成立合资公司后，先后获得凯德置地10.9亿元资金投入，方解困境。此时，东方高圣令其支付4000万元佣金，却遭拒绝，引发一场诉讼。
　　为寻求融资，成都置信许诺将其取得的国色天乡二期，丽都花园城等五个项目投入合资公司，与凯德置地共同开发，共享利润。
　　据接近凯德置地的一位业内人士透露，凯德置地以此方式，可获得成都置信优质项目权益，尤其是土地，并曲线进入成都市场。凯德置地对注入投资公司的项目有主导权，只挑选那些符合其条件的项目。
　　2007年5月，凯德置地以11.67亿元，取得成都一块住宅用地。同年10月，置信凯德以约6.9亿元拍得成都市温江区三块土地。
　　分析人士认为，凯德置地一边拿地，一边向合资公司注资拿地的举措，显示出其不仅满足于依靠合资公司拓展成都市场的策略。
　　2007年9月，一系列限制外资投资房地产新规的出台，令外资以合资公司模式投资房地产，受到更多限制。外资投资政策规定，外资增加投资额度需额外增加注册资本金，这使得凯德置地不能无限制地向合资公司注资。
　　2008年初，成都置信与基汇资本成立了一家新的合资公司，以相同的融资方式，试图解决未进入置信凯德项目的融资困境。这意味着，成都置信与凯德置地的合作已很难进一步拓展。
　　地产商通常不到万不得已，不愿以股权投资的方式引入外资，因市道不利，外资注资条件相当苛刻。
　　如恒大地产上市前与德意志银行、美林及淡马锡签订协议，以恒大地产三分之一股权作押，由三家机构投资者以总价4亿美元认购其8亿股可换股优先股。并许诺上市融资后，会有超过融资额度40％的高回报。如今恒大上市折戟，骑虎难下，只能继续向已经入局的机构投资者求援；而这些机构投资者很可能因为害怕其资金链断裂，令投资受损，只能继续“输血”，但放款条件肯定会更加苛刻。
　　一位投行人士近期透露，恒大若得外资之力完成私募，董事长许家印将有可能交出控股权。但也有地产业内资深人士称，机构投资者此次对恒大是高利息借款，恒大以土地作押。
　　显然，河南建业也面临着相似的压力。
　　以低价引外资参股－融资度过困境，进而扩张规模——谋求上市——外资获益退出，曾是许多地产商惯用的融资模式，并连续上演了许多皆大欢喜的融资故事。但如今，这一模式的最终一环——上市卡壳，外资与大股东之间的关系，越来越微妙。孰为刀俎，孰为鱼肉，殊难料定。■