六券商热议新股发行体制改革 强化市场约束力

　　证券时报网消息  

　　多家券商表示，证监会日前公布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》，对于进一步厘清和理顺新股发行过程中各主体责任，提高上市公司信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责等具有重大意义。

　　对《意见》中“网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售”，有券商提出，公募基金和社保基金的数量并不多，而证券公司是网下报价的最大群体，其次，仅将公募基金和社保基金纳入优先配售范围，排除证券公司等，不利于反映各类市场投资者的定价需求。因此，建议基于证券公司作为一类询价对象的重要性，可考虑将证券公司也纳入到优先配售范围内，或者将优先配售额度从目前的40%降到30%，以满足和平衡市场各方需求，充分发挥市场各方参与的积极性，全面推进市场化改革。

　　对于将减持价格与发行价格相关联的条款，有券商建议，在此项制度具体实施时，建议考虑采用6个月期末前20个交易日的均价作为与发行价相比较的指标，而不是以偶然性较强的收盘价作为比较指标。收盘价更容易受到单一大额买单或卖单的干扰，而交易均价能够更好地反映市场供求。此外，建议在进行价格比较时，剔除所属上市板块的整体波动影响。

　　针对《意见》要求发行人在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向，有券商表示，由于上市前持股股东的锁定期至少为12个月（甚至36个月），在此期间市场环境、行业周期及股东自身情况均有可能发生预期外的变化，因此让持股股东对于12个月（甚至36个月）后的减持意向进行说明存在一定难度。

　　此外，还有券商建议本次发行改革或配套文件中可进一步明示具体的业绩下滑免责条件，包括保荐机构在业绩下滑风险披露中定量或定性描述的免责要求，对规范信息披露，提高保荐质量，保护投资者知情权具有重要意义。

　　国泰君安：进一步明示具体业绩下滑免责条件

　　《意见》沿着市场化和法制化的方向，对新股发行市场中存在的主要问题进行了疏导，有着积极和重要的意义。但现实中可能还会存在一些问题，比如关于业绩下滑风险披露。

　　公司上市业绩即变脸也是被投资者和市场舆论广为诟病的问题，2012年监管部门对此加大了处罚力度，先后有多家保荐机构和发行人为此受罚。《意见》对“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损”的情形对保荐机构规定了更为严格的处罚措施。作为加强监管、强化信息披露的举措，采取更为严格的处罚措施无疑是本次新股发行改革应有的题中之意。

　　但也应看到，企业经营业绩下滑，影响因素复杂多变，既与经营管理层采取的发展策略和经营措施有关，也与国家经济政策、宏观经济形势、行业环境变化、主要客户经营状况有关，有些影响因素非经营者能左右，也非经营者能预料。因而《意见》规定“发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列”。但上述免责情形的政策描述相对较模糊，存在保荐机构等市场参与各方难以准确把握的可能性，进而可能影响投资者的最终判断。如保荐机构为规避责任采取广泛但难以确切的业绩下滑风险揭示的应对策略，投资者将会面对大量的业绩下滑提示，而无法判断哪些发行人的业绩下滑风险是严重确切的，投资者将丧失关于业绩下滑风险披露的敏感度和价值判断性。对于保荐机构来说，政策的模糊性加大了其信息披露尺度的把握难度，也加大了其内部风险控制和管理的难度。因此，我们建议本次发行改革或配套文件中可进一步明示具体的业绩下滑免责条件，包括保荐机构在业绩下滑风险披露中定量或定性描述的免责要求，对规范信息披露，提高保荐质量，保护投资者知情权具有重要意义。

　　中信证券：三维度强化信披要求

　　《意见》对于进一步厘清和理顺新股发行过程中各主体责任，提高上市公司信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责等具有重大意义。

　　本次新股发行体制改革的重要意义集中在以下八个方面：一是进一步完善以信息披露为中心的发行制度建设，从审核到发行的各个阶段确保信息披露更及时、更充分、更透明，杜绝配售过程中的利益输送，保护投资者利益。二是拓宽了拟上市公司融资渠道，减小了IPO融资压力，并节约了审核资源；三是赋予发行人和主承销商选择发行窗口和定价的权利，推进了发行体制市场化建设；四是引入主承销商自主配售权，有利于建立发行人、主承销商及投资者之间的制衡和长效博弈机制，促进合理定价；五是提高网下配售比例，并优先向公募证券投资基金和社保基金配售，在促进投资者合理报价的同时，有利于专业机构投资者发展壮大；六是通过强化发行人及其控股股东等责任主体的义务，促进合理定价，保护投资者利益；七是提高了监管力度及对违法违规行为的处罚；八是通过完善新股上市首日开盘价格形成机制及上市初期交易机制，加强对“炒新”行为的约束。

　　《意见》在强化信息披露方面的要求主要体现在披露时间、内容及质量三个维度。第一，保荐机构与发行人签订发行上市相关的辅导协议后，应及时在保荐机构网站披露对发行人的辅导工作进展；第二，要求改进信息披露的内容和格式；第三，要求招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。同时，通过建立和完善监管系统、自律系统及信息披露系统之间的信息共享和互通互联，社会公众参与监督的成本将有所降低。

　　《意见》要求发行人在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向，由于上市前持股股东的锁定期至少为12个月（甚至36个月），在此期间市场环境、行业周期及股东自身情况均有可能发生预期外的变化，因此让持股股东对于12个月（甚至36个月）后的减持意向进行说明存在一定难度。

　　华林证券：促进拟上市公司融资多元化

　　经过对IPO发行制度的几轮改革，目前A股IPO发行市场化程度大大加深，逐步实现了各方归位尽责，如发行人的信息披露、主承销商的定价销售等各方固有功能日趋完善，同时市场化发行也逐步实现了二级市场投资者稳定的预期，促进一、二级市场协调发展，现对《意见》个别措施分析如下：

　　一、放开发行窗口、促进市场化发行。新股发行时点由发行人自主选择的规定有利于新股发行常态化，恢复股市的融资功能，实现二级市场投资者对新股发行稳定的预期，也有利发行人自主选择发行窗口，合理实现融资目的。但建议可增加存量发行的表述，为部分轻资产但又需要证券化的公司提供路径，该类公司按照25%的股份发行额募集资金会出现超过资金需求的情况。

　　二、充分披露审核进度，融资方式向多元化发展。相关规定有利于市场提前了解拟上市企业情况，对一部分质量较差的拟上市公司起到震慑作用，有利于净化市场，提高整体审核效率。在审核企业可发公司债，且鼓励企业以发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资，这一规定将促进拟上市公司融资方式向多元化发展。

　　三、定价方式放开，引入多样化定价群体促使定价更真实准确反映企业价值。此项规定有利于主承销商引入多样化的定价方式，考验与提升主承销商的定价水平，同时引入定价的多样群体，促使新股发行定价最大幅度接近企业价值。

　　四、放开新股配售权促使主承销商培养自主销售能力。本次引入主承销商自主配售权有利于主承销商培养自主销售能力，也将促使主承销商日趋成熟。

　　五、加强新股定价信息披露有利于促进新股发行良性发展，并有效保护投资者利益。

　　六、引入二级市场股价维护方案有利于促进一、二级市场和谐发展。

　　安信证券：股债结合融资方式破题

　　在《意见》五大方向中，监管层此次改革方案有着一年来很多监管经验的累积痕迹，比如对于持续督导期间业绩下滑的惩处明确与加重、套现冲动抑制与维稳股价的多重措施、预披露提前的再加强，主要为经验总结与细化之举；同时，主承销商自主配售、发行前可发债等，则被投行谓为机制创新之举。以法制化为市场化保驾护航正是本轮改革方案的最大突破和亮点。《意见稿》对投行业务的影响如下：

　　第一，预披露政策进一步推进，将实行“申报即披露”。

　　第二，融资方式出现新改革，股债结合融资方式破题。这种灵活的融资方式可在一定程度上解决发行人的融资急切需求，抑制闯关IPO冲动；将会吸引一些追求稳定收益的低风险资金，有助于减轻对股市的直接抽血，保证股市活跃资金的存在；对投行业务的作业方式、融资品种拓展有积极影响，发行人也可有多种选择和筹划。使公司债的发债主体由现行的上市公司扩大到在审的拟上市公司，对改变目前市场上以股为主的融资结构有较大帮助。部分业内人士认为此项改革是为优先股的推出预留空间，将成为新股市场化改革的一大亮点。

　　第三，发行时间点放开，发行人自主选择发行时间松绑。

　　第四，提高控股股东、持股的董事和高管减持限制条件。

　　第五，强调发行人具有稳定股价义务，提高大股东持股意向透明度。

　　第六，进一步用明确的数量强化个人投资者参与发行定价。第七，自主配售、向公募基金社保倾斜、回拨机制仍侧重保护中小投资者利益。

　　第八，规定发行市盈率偏高时补充披露的信息内容和风险提示要求，加强社会监督，引导理性投资。第九，后端监管惩处细化。

　　中信建投：公平网下配售机制

　　《意见》中所提出的五大方面、二十五项改革措施，延续了市场化改革思路，有利于进一步提高新股发行制度的法制化和市场化程度，有利于进一步落实“三公”原则，有利于切实保护投资者权利，但我们认为征求意见稿中的部分条款还有待完善和进一步明确，特提出如下建议：

　　一、充分发挥个人投资者参与发行定价作用

　　由于之前个人投资者没有资格参与新股询价，因此目前A股市场上有询价能力的个人投资者数量不足，定价能力有待进一步提高。建议在引入个人投资者的制度设计上，采取循序渐进的方式，不要将个人投资者报价数量作为中止发行的条件。通过赋予个人投资者参与新股询价的权利，逐步培养其专业判断能力。

　　二、明确相关责任主体市场约束条件

　　建议考虑采用6个月期末前20交易日的均价作为与发行价相比较的指标，而不是以偶然性较强的收盘价作为比较指标。收盘价更容易受到单一大额买单或卖单的干扰，而交易均价能够更好地反映市场的供求。此外，建议在进行价格比较时，剔除所属上市板块的整体波动影响。

　　需要进一步明确启动稳定股价措施的条件，建议选择连续时间段内的交易均价作为与每股净资产比较的指标，例如如果出现连续20交易日交易均价低于每股净资产的情况，公司就应启动股价稳定措施。

　　三、坚持三公原则，公平网下配售机制

　　从投资角度来看，参与网下申购的投资者都是具有询价资格的投资机构，只要其提交的申购报价大于或等于最终的定价，并且及时缴纳了申购款，那么在事先公布的配售规则范围内，就应该一视同仁。如果仅仅赋予公募基金和社保基金优先获配的权利，对于其他投资者来说，是制度性的不公平。

　　广发证券：进一步提高发行审核效率

　　《意见》是对近几年的新股发行市场状况及监管经验的全面总结，在原来的市场化改革措施基础上又往前迈进了一大步。具体来看，主要表现在以下五个方面：

　　首先，本次改革的总体原则中特别强调了坚持市场化和法制化取向，加强市场监管，并一如既往地将维护市场公平、切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益放在至关重要的位置。

　　其次，本次改革综合施策、标本兼治。特别值得一提的是，今年证监会对在审的IPO企业实施了财务大检查，成效显著。不仅仅是使众多拟IPO企业知难而退，更重要的是使各类中介机构的质量意识空前提高，切实做到归位尽责，不敢再敷衍了事。

　　本次改革赋予发行人和承销商更大的自主权。明确过会后即给批文，由发行人自主选择发行时机，不再对发行节奏进行调控。对主承销商的自主配售权也首次予以落实。

　　本次改革还将预披露的时点进一步提前到了受理之时，并且明确发行人的相关信息和财务数据不得随意更改。这对发行人和中介机构形成了很强的约束。

　　本次改革还强化了发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务。对发行人的控股股东及高管等持有股票的减持作出了较以前更严格的规定，将其利益与广大公众投资者的利益结合得更为紧密，避免恶意减持套现行为的发生。

　　针对本次征求意见稿中的具体内容，结合实际操作经验提出如下建议，一是进一步提高发行审核效率，避免因堰塞湖现象将优质企业挤出国内资本市场；二是进一步明确和完善辅导工作报告的内容与格式；三是进一步明确中国证监会将对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查的具体时点和相关规则等。