中工国际:合同储备充足,持续成长

　　中工国际公布2012年年报:2012年公司实现营业收入101.54亿元,比上年同期增长41.52%,实现营业利润8.56亿元,比上年同期增长48.35%,实现归属于母公司的净利润6.35亿元,比上年同期增长37.15%,对应EPS为1.11元,根据增发后的股本计算EPS为1.00元,基本符合预期。

　　公司2012年末利润分配预案:每10股派发现金股利人民币3元(含税)。

　　点评:

　　受国际经济形势以及政府换届影响,公司2012年新签订单16亿美元,较去年同期下降44.50%,公司目前在手合同达65.05亿美元,其中生效合同合计13.05亿美元,占比为20%。受到国际经济振荡以及政府换届的影响,公司2012年新签订单16亿美元,较去年同期下降44.50%(图1),其中重大合同包括玻利维亚圣布埃纳文图拉糖厂项目、孟加拉帕德玛水厂项目、津巴布韦丹迪农业工程项目、尼加拉瓜配油厂项目。公司目前在手合同达65.05亿美元,其中2012年的生效合同总额达13.05亿美元,这些项目将在2013年逐渐确认收入:1)分季度来看,2012年上、下半年的生效合同总额分别为10.42亿美元、2.63亿美元;2)分项目来看,生效项目主要包括俄罗斯纸浆厂项目、委内瑞拉比西亚火电站项目补充协议、玻利维亚圣布埃纳文图拉糖厂项目、津巴布韦丹迪农业工程项目商务合同等。

　　2012年公司实现收入101.54亿元,较去年同期增长41.67%,其中Q4实现收入26.48亿元,同比减少23.89%,略低于分析师的预期(图2)。源于委内瑞拉社会主义农业综合发展项目群、委内瑞拉比西亚火电站项目逐渐确认收入,2012年公司实现收入101.54亿元,同比增长41.67%:1)分季度来看,公司2012年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入19.48亿元、24.24亿元、31.35亿元、26.48亿元,同比增长114.83%、174.19%、64.52%、-23.89%,Q4收入负增长的主要原因是去年同期较高的基数影响;2)分业务来看,公司的工程承包业务、国际贸易业务分别实现收入81.57亿元、19.91亿元,同比增长54.75%、5.18%,其中下半年分别实现收入52.69亿元、5.11亿元。国际贸易业务收入增速较去年同期有所放缓,工程承包业务由于委内瑞拉西比亚火电站项目(2012年确认收入25.22亿元,下半年确认收入20.37亿元)和委内瑞拉农业综合发展项目群(2012年确认收入18.28亿元,下半年确认收入6.41亿元)逐渐确认收入,收入增速大幅提升;3)分区域来看,公司2012年在国内和国外分别实现收入19.24亿元、82.25亿元,较去年同期增减-3.34%、58.98%。

　　源于毛利率较低的国际贸易业务收入占比下降,公司2012年的盈利能力略有提高。2012年公司实现综合毛利率14.35%,较去年同期提升1.56%,实现净利率6.66%,较去年同期提升0.12%(图3):1)分业务来看,公司的工程承包业务、国际贸易业务分别实现毛利率16.78%、4.17%,工程承包业务毛利率同比增长2.59%,国际贸易业务毛利率同比下降4.28%。工程承包业务收入占比的提升是公司综合毛利率提升的主要原因;2)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现毛利率10.30%、13.08%、15.08%、17.64%,较去年同期增减-2.36%、-2.35%、-1.35%、7.48%,随着工程承包业务收入占比的逐渐提升,季度毛利率呈现逐季回升趋势;3)分区域来看,公司2012年的国内和国外业务分别实现毛利率6.56%、16.12%,较去年同期增减-13.24%、6.07%。公司的国内业务以大宗商品贸易为主,国内业务的收入规模与国际贸易业务的收入规模基本匹配,但是毛利率与国际贸易业务的毛利率却难以匹配,分析师认为可能是报告期内数据统计口径调整的原因。

　　源于公司海外工程承包业务占比提升,公司2012年的营业税金及附加占比为0.08%,较去年同期下降0.06%(图4)。根据《财税[2009]111号文》的细则,境内企业在境外提供建筑业劳务的暂免征收营业税,因此历年来公司的营业税金及附加占比不足0.10%,低于3%的征收比例。2012年海外工程承包业务占比提升导致公司2012年的营业税金及附加占比较2011年下降0.06%。

　　2012年公司的期间费用占比为4.67%,较去年同期下降0.93%(图5)。2012年公司实现期间费用占比4.67%,较去年同期下降0.93%,其中销售费用占比与财务费用占比较去年同期略有下降,管理费用占比较去年同期略有上升,具体而言:1)2012年公司实现销售费用占比为2.66%,较去年同期下降0.50%,主要源于收入规模的快速增长;2)2012年公司实现管理费用占比为2.71%,较去年同期提升0.62%,主要源于公司业务规模快速增长背景下的管理人员的快速扩张;3)2012年公司实现财务费用占比为-0.70%,较去年同期下降1.05%,主要源于公司增发后利息收入的增加。

　　2012年公司的资产减值损失占比为1.44%,较去年同期提升1.55%,一定程度上影响了公司的业绩(图6)。2012年公司的资产减值损失占比为1.44%,较去年同期提升1.55%:1)公司收入规模扩张导致应收账款持续增长。公司承接的海外工程项目具有单体产值规模大,项目周期长的特点,随着公司收入规模的持续扩张应收账款相应增长,2012年公司主营业务收入同比增长41.67%,应收账款规模同比增长31.83%;2)从坏账准备的计提比例来看,2012年公司应收账款的坏账计提比例为14.13%,较2011年提升1.53%,主要原因在于公司对委内瑞拉部分重大工程项目(委内瑞拉社会主义农业综合发展项目群、委内瑞拉比西亚火电站项目)单独计提了坏账准备,导致当年的资产减值准备大幅提升。

　　公司2012年的所得税率为20.75%,较2011年提升2.13%,导致公司在利润总额同比增长47.83%的背景下,净利润仅增长37.15%。从母公司报表来看,公司2012年的所得税率为14.91%,较去年同期下降0.76%,由此可见公司所得税率的提升主要源于子公司并表所致,公司收购的加拿大普康控股(阿尔伯塔)有限公司计提缴纳的税金可能是主要原因,未来可能将恢复正常。

　　2012年公司每股经营性现金流净额1.43元,大幅低于去年同期,公司新签订单回落叠加海外工程项目回款略有滞后是主要原因(图7):1)分季度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现每股经营性现金流净额-0.59元、1.53元、-0.27元、0.76元;2)从收、付现比的角度来看,公司Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收现比101.22%、107.04%、92.93%、66.93%,较去年同期下滑36.56%、481.80%、61.12%、15.79%,收现比较去年回落的主要原因在于公司2012年新签订单增速的回落以及海外工程项目回款滞后的合力(表1)。

　　盈利预测:根据2012年新签合同、收入、在手合同等情况,分析师略微修正了公司的盈利预测假设:1)下调公司工程承包业务的新签订单增速,同时上调订单的结转率;2)下调公司国际贸易业务的收入增速;3)小幅上调工程承包业务的毛利率水平;4)在无法确认加拿大普康控股对公司所得税率影响的前提下,仍然维持公司所得税率约21%的判断;5)小幅上调公司的少数股东权益占比,综上分析师预计公司2013-2015年EPS为1.31元、1.65元、2.00元,对应PE分别为20.7倍、16.4倍、13.5倍,分析师维持公司“增持”评级。

　　风险提示:海外项目施工风险、我国对外投资增速低预期

（本文由证券时报网授权财新网刊发，未经书面许可，不得部分或全文翻印、转载）