A股并购地雷即将引爆 文化影视恐成重灾区(附股)

　　A股并购地雷即将引爆 文化影视恐成重灾区

　　2014年是A股并购案例井喷之年，在各式各样、你方唱罢我登场的并购背后，高收购溢价、高业绩承诺让二级市场产生了高预期，然而到了现在年报将出，必须拿出业绩的时候，部分公司却“原形毕露”。

　　在过往的并购案例之中，不仅有并购标的业绩不及预期的情况，就连许多重组承诺也“放空炮”，一些并购标的甚至成为上市公司的业绩拖累。

　　随着众多并购的实施完成，一些高溢价、高承诺的美丽外衣或将被“剥落”，那些曾被忽略掉的并购“地雷”也随时有被引爆的可能。特别是2014年火爆的文化影视类并购，讲故事拼“市梦率”的不在少数，在动辄几十倍甚至近百倍的高溢价赚足了市场眼球后，恐将成为“地雷”高发区。

　　文化影视类并购业绩多泡沫

　　前海梧桐并购基金总裁谢文利发文指出，2012年完成的重大资产重组，约有15%的上市公司注入资产未能达到承诺业绩；2013年，按相关上市公司注入资产2014年前三季度已实现的业绩进行测试（假设并购前资产盈利能力未发生改变），其中约有26%的注入资产业绩实现比例未达到40%，可能较难达到承诺业绩。

　　《每日经济新闻》记者发现，2013年最为火爆的游戏业并购，在2014年上半年便被曝出十余家企业完成业绩目标进度较低的消息。

　　华谊兄弟（300027，SZ）并购的银汉科技在2014年5月份并表，银汉科技2014年上半年净利润为3374.86万元，仅为全年承诺净利润1.43亿元的24%。奥飞动漫（002292，SZ）并购的方寸信息和爱乐游信息均在2014年上半年并表，但报告期内净利润分别仅为120.88万元和-428.84万元，而两家公司的全年业绩承诺分别为扣非净利润3500万元和3905万元。

　　影视行业多家公司近年完成的收购案例中，同样存在难以完成业绩承诺的可能性。

　　借壳江苏宏宝的长城影视（002071，SZ）2014年中报显示，公司1~6月份实现净利润3945.09万元，同比增长6.72%。这个数字仅为对应承诺值的19.03%。

　　值得一提的是，倘若仅是业绩未达标还好，一些并购标的非但不能盈利，反而成为了上市公司的业绩包袱。

　　2011年年底，金利科技（002464，SZ）以总价3.7亿元购买了宇瀚光电100%股权。在交易之初，交易方康铨贸易承诺，宇瀚光电2011年~2014年的扣非净利润不低于4320万元、4014万元、4497万元和4728万元。若未达到，康铨贸易优先以认购的股份进行补偿；不足时，由康铨投资进行现金补偿。该项交易最终在2013年完成并成功并表，但宇瀚光电当年未能达到业绩承诺，由此触发了补偿。

　　2014年，金利科技预计年度净利润为-1.09亿元~-1.36亿元，金利科技表示，公司收购宇瀚光电100%股权，确认商誉2.17亿元。由于宇瀚光电经营业绩未能达到预期，其经济价值没有得到体现，公司对其投资形成的商誉拟计提减值准备，预计计提1.12亿元~1.32亿元。此外，公司对存货计提跌价准备约1000万元，其中宇瀚光电2014年10月~12月产品良率低，导致毛利率下降，造成净利润减少约200万元。

　　更为“悲剧”的是，由于对业绩补偿进展情况未及时履行信息披露义务，深交所于去年12月对金利科技及公司相关责任人给予通报批评的处分，这期间，公司大股东多番减持而造成违规，也一并遭到深交所通报批评。

　　光电股份（600184，SH）与云南天达光伏科技股份有限公司(以下简称天达光伏）也在短短几年时间里演绎了一场满含爱恨情仇的“孽缘”。

　　早在2006年11月，光电股份就通过股权分置改革取得了西光集团赠予的天达光伏4131.52万股，持股比例为52.09%。2009年，光电股份又发行草案，拟购买天达光伏46.71%股权，作价1.44亿元。当年，天达光伏的净利润为1152.87万元。

　　在当时双方约定的业绩承诺当中，天达光伏2010年~2012年需分别实现净利润不低于1800万元、2800万元、2900万元。不过，就在完成收购不久以后的2011年，光伏行业整体进入了阶段性低迷期，天达光伏开始严重亏损。

　　到了2012年情况仍然没有好转，天达光伏虽然通过减员、减薪等各种手段，积极“瘦身”，但仍然要面对亏损进一步扩大的尴尬局面。在业绩承诺的最后2年，天达光伏分别亏损9481.29万元、1.51亿元。此时，天达光伏已经成为了上市公司的巨大“包袱”，光电股份最终不得不将其转让给控股股东北方光电集团有限公司。

　　然而，这场“孽缘”还有续集上演。2013年12月，光电股份发布风险提示公告，其为天达光伏提供的9000万元抵押贷款全部逾期。一个月以后，光电股份全资子公司防务公司将天达光伏告上法庭。

　　业绩对赌变单方“押宝”

　　在上市公司的重组并购中，多数情况下，由于有交易对手承诺“兜底”。上市公司似乎风险极小，但是，近期以来，有多家上市公司宣布，并购标的原股东难以支付业绩补偿款，公司不得不修改其业绩承诺。这意味着，本应该是业绩对赌行为却彻底沦为上市公司的“押宝”行为。

　　2011年3月，盛路通信（002446，SZ）使用超募资金1474.96万元对专一通信进行增资，取得其70%的股权。交易之初，专一通信原股东承诺，该公司2011年度、2012年度的净利润总计不低于1000万元；如未能达到预测利润目标，原股东共同向专一通信以现金方式补足差额利润部分；如出现亏损，原股东以现金方式弥补全部亏损及全部预测利润。

　　从上述情况来看，交易对手有业绩承诺，盛路通信此次并购几乎没有什么风险。然而专一通信2011年~2013年持续亏损。按照上述协议约定，专一通信原股东应补偿现金1733.04万元。

　　令盛路通信没想到的是，由于专一通信的原股东多数为创业者，竟然无力作出赔偿。鉴于此，原股东向上市公司提出两种解决方案。其一，以未来若干年其应得的专一通信现金分红作为补偿；其二，以专一通信的股权作为对价终止业绩承诺条款及补偿条款的业绩补偿方案。盛路通信最终选择了第二款方案。转让完成后，盛路通信收回投资300万元，累计亏损1174.96万元。

　　2014年6月，东江环保（002672，SZ）使用超募资金及自有资金共3.75亿元增资并收购厦门绿洲60%股权。交易方向东江环保承诺，厦门绿洲2014年、2015年扣非净利润分别不低于3500万元、5000万元。倘若经营业绩未达到上述约定，交易方应就业绩不足部分对应的东江环保权益部分以现金方式向公司进行补偿。

　　然而，时间仅过去半年，东江环保1月8日宣布，厦门绿洲5位目标公司原股东无法达到约定的业绩承诺目标，为更好地推动目标公司发展，调整为由厦门创联一次性向公司支付2014及2015年业绩承诺补偿款共计660万元。这笔款项从东江环保应付厦门创联的第三、四期股权转让款中扣除。

　　对于上述现象，有投行人士指出，在设计收购方案时，上市公司可以采取扣留部分转让款，待业绩完成后再予以支付；以及减少标的资产估值增值率，并相应增加业绩达标后的奖励等方式来规避风险。

　　注册制或成并购降温重要推手

　　2014年的并购井喷在A股市场历史上可谓“前无古人”，而在众多业内人士眼中，这一年的火爆场景恐怕也将会“后无来者”。

　　一位券商分析师对《每日经济新闻》记者表示，随着注册制推进、新三板分流等因素的影响，A股并购市场2015年或迎来分化，有可能将经历一场去伪取真的过程。

　　上海巨潮资产管理有限公司董事长赵公明向记者表示，“2015年，并购市场还会保持一定的热度，但会逐步回归理性，大部分上市公司不会再像2014年那样盲目地做跨行业并购和以减持为最终目的炒作性并购。2014年并购市场火爆主要有两部分原因：一方面，对上市公司来讲，外延式并购成为让企业短期迅速做大做强的重要手段，开始广泛流行；另一个重要原因就是IPO暂停以及恢复后排队家数较多导致很多企业短期无法上市，只有选择并购或借壳。”

　　值得注意的是，随着注册制的临近，IPO进入门槛将得到降低，对于拟上市公司的吸引力将大幅增加。相对应的，这些企业对并购的兴趣就会有所下降。

　　安信证券在研报中提到，注册制下IPO效率大幅提升，借壳上市可能受壳资源稀缺、并购溢价率低于IPO溢价率等因素影响，活跃度趋向下降。注册制出台势必会使得证券市场供应量大增，降低壳费用，拉低市场整体估值。

　　其实，并购热潮的降温在2014年已有迹可循。一位券商分析师向记者提到，在2014年11月份以后，低估值、高成长的蓝筹股行情看涨，而那些假借并购做市值管理的上市公司，遭到了市场的抛弃，即使并购成功了，但股价还是照样下跌。

　　一位不愿具名的投行人士则向记者表示，针对注册制可能带来的冲击，要从长远来看。注册制未来仍循序推进，因为有许多细节标准制定，不是短期能够完成的，对并购市场的冲击会很有限。注册制会催生并购的新动力，未来并购的动力将来自于产业链整合和多元化的发展的需求，将会带来优势企业的批量出现。（每日经济新闻）

　　媒体融合大潮将至近 14亿元大单助力15只传媒股腾飞

　　昨日，沪指下跌47.22点，跌幅达1.41%，但传媒板块逆势飘红，板块整体逆市上涨0.97%，远远跑赢大盘2.38个百分点，位居申万行业28个行业的第一名。市场人士分析认为，随着国企改革推向纵深层级，对于文化传媒这一宣传重要阵地而言，有望迎来规模壮观的新旧媒体整合潮，在这大环境下，传媒概念股2015年有望迎来波澜壮阔的一波行情。

　　从昨日市场表现看，在52只传媒股，昨日股价实现上涨的个股有37只，占比为71.15%，市场表现突出。其中，中文在线（10.02%）、全通教育（10%）、万达院线（10%）、思美传媒（9.67%）等个股涨幅较为显著。

　　资金流向方面，昨日，52只传媒股累计大单资金净流入达2.23亿元，也位居行业榜首。从个股的大单净流入情况看，有15只个股当日大单净流入均超过1000万元，累计吸金为13.91亿元。其中，人民网、浙报传媒、华闻传媒、凤凰传媒、华谊兄弟、博瑞传播、粤传媒、中文传媒等个股昨日大单资金净流入均超过5000万元。

　　民生证券认为，资本运作仍将是目前国内推动传媒产业融合最为直接有效的路径。国资背景的老牌传统媒体，所拥有的优势是足够大的资源和平台；缺的是灵活的市场机制和互联网基因，新旧媒体的融合，将借助多种多样的资本化手段一一实现。新旧媒体融合有三种模式设想：首先，借大股东多元化平台型资源，组建传媒航母。其次，新媒体反向吸纳传统媒体。第三种模式是国内企业境外收购，引领混合所有制改革背景下的海外资产配置。

　　通过对实际控制人为国资背景的传媒个股梳理，民生证券发现集中在北京、上海、江浙、湖南、广东等地区的传媒个股，如人民网、华闻传媒、浙报传媒、万好万家、电广传媒、百视通等，其大股东多具备“平台广阔、资源充足、跨域经营”特征。这些个股或借助其大股东多元化资源，成为市场资源整合排头兵。

　　传媒业八成公司业绩预喜

　　Wind资讯统计，截至1月28日，A股公司中共有33家传媒企业发布2014年业绩预告或快报。其中，有27家公司业绩实现增长，占比超过八成。印记传媒因资产注入业绩增幅达到1918.6%，位列第一；顺荣股份、天舟文化、北京文化、华闻传媒、奥飞动漫等公司业绩增幅都超过100%。

　　业内人士认为，在政策和市场环境不断向好的当下，文化传媒行业仍处在快速发展阶段。不过，2014年火热的并购带来的业绩对赌不达标以及最终失败的风险已然显现，今年行业并购或回归理性。此外，国企改革、体育产业发展有望成为今年的新热点。

　　八成公司业绩预喜

　　在33家披露业绩预告或快报的传媒类公司中，实现业绩增长的公司共有27家，占比达到81.8%；业绩下降或亏损的有6家。其中，净利润增长超过100%的公司有10家，占比达到30.3%。

　　在政策支持和市场环境不断向好的背景下，文化传媒公司近年来业绩一直保持快速增长态势。特别是新兴文化业态发展迅速，与年轻人消费特性紧密相关的电影、游戏、动漫和互联网新媒体等公司业绩增幅位居前列。影视公司印记传媒因借壳高金食品注入优质资产，业绩增幅达到1918.6%，位列第一；顺荣股份也因注入游戏资产，业绩增幅也达到1062.6%，居第二位；天舟文化、北京文化、华闻传媒、奥飞动漫等公司业绩增幅都达到或超过了100%。

　　顺荣股份2014年盈利3620万-4280万元，同比增长883.37%-1062.66%。公司表示，公司收购游戏公司37玩60%的股权已于去年12月完成，合并后归属于上市公司股东的净利润为2220万元至2580万元。

　　同样是收购游戏公司的天舟文化，2014年实现净利润1.2亿元，较上年同期增长498.56%。公司表示，业绩增长的主要原因是公司2014年5月开始合并子公司神奇时代新增了移动网游戏业务，该业务2014年5-12月净利润为9708.17万元。

　　“吸金”效应更为明显的几大影视公司也都发布了业绩预告。华谊兄弟2014年度净利润在7.98亿-9.31亿元之间，比上年同期上升20%-40%。2014年是华谊的电影“小年”，电影业务下滑明显，尽管因出售掌趣科技股份以及银汉科技并表使得总体业绩保持领先地位，但增幅放缓，不足2013年172%的业绩增幅的1/5。饱受舆论压力的乐视网2014年度净利润约3亿-3.3亿元，比上年同期增长20%-30%。公司表示，乐视超级电视的销售以及乐视网广告收入的增长对业绩贡献起到重要作用。与百度、小米结盟的华策影视，2014年净利润3.87亿-4.39亿元，同比增长50%-70%。公司称，业绩增长主要是影视剧发行收入增加以及克顿传媒并表后贡献利润1亿-1.3亿元。

　　不过，致力于发展互联网电视业务的同洲电子，2014年预计亏损2.4亿-2.5亿元，同比下降831.9%。业内人士认为，此项业务前期投入大且终端产品销售并不理想，导致业绩出现大幅亏损。此外，*ST传媒2014年亏损2400万-2900万元，公司主业陷入经营困局，若今年无法扭转亏损局面，将面临退市风险。

　　并购火热风险隐现

　　Wind统计数据显示，2013年A股涉及影视行业的并购事件仅有7起，而2014年猛增到54起，涉及资产价值超过300亿元。其中，主营业务并非传媒而实现跨界并购的公司占比为54.16%。“在文化并购圈子里，去年是手游热，今年是影视热。”国家创业联盟秘书长曹海涛告诉中国证券报记者。

　　值得注意的是，多数公司收购影视标的的业绩承诺较为苛刻。而影视行业是一个高风险高收益的行业，影片的最终收益具有很大的不确定性。曹海涛通过研究相关并购方案后分析认为，在这么多并购案例背后，至少有1/3的企业完不成业绩对赌。“现在证监会对并购的监管放松了，这会导致很多有瑕疵的公司装进上市公司，它们不具备持续盈利能力。若满足不了业绩对赌需求，就会衍生出财务造假、虚假披露等各种市场乱象。”曹海涛说。

　　目前，大部分传媒公司未公布2014年年报，但根据三季报、中报的披露情况来看，一些公司业绩对赌风险已经来临。借壳江苏宏宝上市的长城影视，去年1-9月份实现净利润为5552.83万元，但在重组方案中，长城影视2014年的业绩承诺为不低于2.07亿元，长城影视2014年前三季度实际上仅完成了承诺值的26.8%。

　　神州泰岳收购的游戏公司天津壳木承诺，2014年净利润为1.1亿元。但神州泰岳2014年中报显示，天津壳木净利润为1758万元，还不及承诺业绩的两成。

　　此外，2014年四季度以来，影视并购热潮似乎正慢慢冷却，多家上市公司并购失败，包括泰亚股份终止收购欢瑞世纪，中科云网终止收购笛女影视，熊猫烟花终止收购华海时代，禾盛新材终止收购金英马影视等。

　　国企改革和体育或成热点

　　展望2015年，多家券商研报指出，国家对文化产业的扶持政策不断加强，公众对文化消费需求的提升，仍将是文化传媒行业快速发展的助推器。

　　中信证券传媒分析师皮舜认为，2015年传媒行业将会有两个主要的亮点：一是文化国企改革及传统媒体与新媒体融合发展；二是体育等新兴子行业的发展。

　　平安证券研报指出，东方明珠和百视通整合完成后，将会成为各地政府文化企业整合的标杆，预计2015年各地都会在国有企业改革方面有所动作。特别是改革诉求较强地区（上海、浙江、安徽、湖南）的企业：新华传媒、电广传媒、皖新传媒、时代出版等。

　　而体育产业已上升为国家战略，且我国体育产业发展比较滞后。据《中国体育产业发展报告》统计，2013年我国体育产值3135.95亿，GDP占比0.6%，仅是美国的1/4。在人均GDP和居民收入提升、消费升级推动现代服务需求崛起之际，国内体育产业化空间巨大。广证恒生研报认为，2015年有一定产业基础、商业模式较为成熟的体育彩票、赛事转播有望率先成为市场热点，中体产业、雷曼光电、浙报传媒、人民网等公司值得关注。（中国证券报）