SST华新抛出“重磅”股改方案 解开对价“死结”

　　证券时报网消息 SST华新（000010）于2013年4月8日正式公布了股权分置改革方案，等待已久的广大深华新股东也因此“重燃”希望。随着新股改方案的浮出水面，这只沉寂多时的股改“钉子户”重新吸引了众多投资者的目光，成为市场焦点。与之前不同的是，本次股改方案中增添了许多有利于股东的创新和亮点，因此也更易被流通股东接受。

　　股改完成后，经过深度整合，SST华新将转型为能为客户提供从景观设计、园林施工、苗木供给到后期养护全套综合解决方案的园林类上市公司，综合服务能力使公司在园林领域的接单能力必然大幅提升，加之上市后充足资金的撬动，公司有望实现“东方园林式”的超常增长，二级市场空间巨大。

　　 “资产对价+资本公积转增”组合，打开股改对价“死结”

　　根据新公告的SST华新股改方案，本次股改中最大的“亮点”当属潜在大股东深圳五岳乾坤投资有限公司的慷慨赠予。方案显示，五岳乾坤拟向上市公司赠与总价值达8.41亿元资产（包括现金4.41亿元，以及评估值为9,300.65 万元的宁波市风景园林设计研究院有限公司、评估值为2.76亿元的浙江青草地园林市政建设发展有限公司100%股权和评估值为3,063.98万元的海南苗木资产），用于代全体非流通股股东支付股改对价。赠与完成后，8.41亿元的资产将属与SST华新全体股东，其中流通股股东享有8.41亿赠与资产的权益部分就构成了支付给流通股股东的股改对价，也就是五岳乾坤代全体非流通股股东支付给流通股股东的股改对价。

　　此前SST华新股改屡次折戟的一个重要原因就是股改对价不给力，遭到流通股东反对。SST华新此次借助五岳乾坤的力量，打破股改方案中“10送N股”的主流对价方式，而采用巨额的真金白银作为股改对价，成功解开了对价“死结”。

　　市场人士分析，SST华新本次股改未采用曾被广泛使用的直接送股，而是创造性地采用了“资产对价+资本公积金转增”的组合对价安排形式，主要是基于以下几个方面的考虑：首先，直接送股对价方式是静态的价值搏弈，既不能增加上市公司的整体价值，也不能保证公司的可持续发展，应是常态上市公司普遍采用的一种股改对价形式，但对于SST华新这样的绩差公司，理论上不管如何送股，在股票缺乏价值的前提下，流通股东不管获送多少股票对价，都不能得到多少实惠；其次， “资产对价+资本公积金转增” 的动态组合对价安排可以直接增加了公司含金量，提高上市公司业绩和价值增长能力，不仅是对所有股东最有利的一种对价形式，也充分贯彻了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第11条关于鼓励注入优质资产、承担债务等作为对价的政策意图；再次，完成股改后，SST华新将变身为国内一流的集苗木种植、园林设计和园林工程于一身的上市公司，有利于发挥复合型一条龙配套服务优势，而园林类上市公司因其广阔的发展前景在A股市场享有较高的估值水平，这无论对流通股东还是非流通股东都是非常有利的。

　　资产对价提升上市公司价值，流通股东实惠多

　　根据方案，SST华新将以受赠资产中的441,052,344 元现金，对全体股东转增股本，共转增股本441,052,344 股。其中，向全体流通股股东按每10 股转增30 股的比例进行转增，共转增203,381,538股；向除五岳乾坤以外的非流通股股东转增61,510,806 股（折算每10 股获得约7.78 股）；向五岳乾坤定向转增176,160,000 股，转增后，五岳乾坤以176,360,000股的持股总数成为公司第一大股东。资本公积金转赠完成后，公司总股本也由147,017,448 股增加至588,069,792 股。

　　一位曾参与过多个股改项目的投行人士表示，股权分置改革完成后，SST华新的流通股东至少可以得到以下几个方面的实惠：首先，8.41亿元的资产赠与直接增加了SST华新每股净资产5.72元（8.41/1.47=5.72元），相当于转增后增加每股净资产1.24元（（8.41/5.88=1.43元），流通股东享有每股净资产增加部分就是其得到的股改对价；其次，捐赠的资产为企业增加了可持续发展所需的优质经营资产和流动资金，能够有效解决上市公司的生存和发展问题，为所有股东提供了一道可持续盈利的保障；再次，上市公司全体股东将形成统一的利益基础，公司价值的变化直接关系到全体股东利益的实现，必将促进公司全体股东更加关注公司治理，从而有利于形成对公司更为有效的监督和约束机制，使公司全体股东利益趋于一致，最终有利于公司的长远发展。

　　大股东持股成本高，利于股价稳定

　　股改完成后，五岳乾坤将以30%的持股份额位居SST华新第一大股东，因此，五岳乾坤的持股成本也是二级市场投资者关注的一个焦点。从实践来看，大股东的持股成本是影响股价稳定的一个非常重要因素，因为只有大股东的持股成本明显低于股票市场价格时，才有减持的冲动，而当大股东的持股成本高于市价时，减持的可能行则较小。

　　SST华新的潜在大股东五岳乾坤的持股成本很容易通过简单计算得出，用8.41亿元的捐赠总额除以其1.76亿的持股股数，就可以得出转增后五岳乾坤的除权持股成本为4.78元/股，明显高于流通股东除权后的最高持股成本（SST华新停牌前一交易日的收盘价格为18.70元/股，是一波炒高后的股价，接近SST华新股价历史高点，按此计算，资本公积转增后，流通股东除权后的最高持股成本为18.70/4=4.675元/股，低于五岳乾坤的持股成本）。按常理分析，五岳乾坤不太可能以低于除权后4.78的价格减持股票，因此，大股东较高的持股成本是稳定股价的一大利器。

　　转型园林类上市公司，迅速打开二级市场想象空间

　　根据本次方案，股改完成后五岳乾坤旗下的宁波市风景园林设计研究院有限公司、浙江青草地园林市政建设发展有限公司和海南苗木资产将相应注入到上市公司，SST华新也因此转型为园林类上市公司。

　　“ 通过股改转型园林类上市后，SST华新在二级市场的想象空间将迅速打开，复牌后大涨是大概率事件。”一位有20多年投资经验的老股民分析到，在A股市场上，园林类上市公司因其广阔的增长空间受到了投资者的持续“热捧”，相关上市公司的股价也屡创新高，丝毫未受到大盘疲软的影响。截至4月9日，东方园林股价再次创出历史新高，复权价达到487元，较2009年底IPO时58.6元的发行价上涨了730%；铁汉生态目前的股票复权价格也已经达到了近140元，较之2011年3月IPO时的67.58元的发行价也上涨了107%；去年9月底刚上市的蒙草抗旱在二级市场犀利上涨势头也让众多投资者羡慕不已，该股目前41元的股价较11.8元的发行价高出许多，短短一年时间涨幅超过250%，与持续疲弱的大盘形成了鲜明的对比。

　　实际上，市场对园林类上市公司的“热捧”也是有其内在道理的。由于园林工程属于典型的资金密集型行业，资金对营业额的撬动非常明显， 企业上市后一般都能凭借资金优势实现业绩的超常增长。以东方园林为例，公司上市前2008年的全年营业收入仅为4.16亿元，通过IPO募集8亿元资金后，凭借资金的撬动，销售规模实现了“几何”增长，截至2012年，东方园林的销售规模已经达到40亿元左右，较上市前增长了将近10倍。其他公司如棕榈园林、铁汉生态等上市后也都实现了超常增长。

　　基于这个逻辑，有市场人士分析到，尽管注入SST华新的园林资产目前的业绩并不算高，2012年的营业收入和净利润分别为4.16亿元和0.43亿元，但值得关注的是，A股园林板块的龙头东方园林在上市前2008年的营业收入和净利润也仅为4.16亿元和0.59亿元，基本与SST华新相当。考虑到这些园林资产捐入到上市公司后必然会进行深度整合，加之巨额资金的撬动，转型后的SST华新实现“东方园林式”的超常增长绝非不可能。相对于历史业绩，市场更加关心的是上市公司成长预期，因此，SST华新上市后受到投资者“热捧”的可能性比较大。

　　该市场人士继续分析到，本次股改和三项园林资产一起注入到SST华新的还有4.4亿元的现金，4.4亿元现金加上SST华新6亿元左右的授信额度， 公司完成股改后的运营资金保守估计也能达到10亿元左右。按照2-6倍的资金撬动率计算，10亿运营资金资金大约可为公司带来最少20亿元左右的营业额，以保守10%的净利率推算，SST华新全年的净利润至少应该在2亿元左右。按2亿元的业绩和A股园林类上市公司目前平均40倍左右市盈率计算，公司股改后的合理价值应该至少在13元以上（按摊薄后的5.88亿股计算）。如果考虑SST华新今后可能卖掉深圳部分房地产及其在四川和新疆的部分资产或通过增发来增加园林业务的运营资金，这个数字将会更大。

　　该市场人士还猜测，由于信达为SST华新的二股东，在信达集团下的信达地产属于全国大型房地产开发商，信达投资也在海南，安徽，河北等地有众多房地产项目，股改完成后的新SST华新借助二股东的力量在房地产园林领域“大展拳脚”也并非不可能。

　　园林产业空间巨大，SST华新长期增长可期

　　从行业前景看，近年来，随着经济的快速发展和经济结构的优化，以及人们对城市绿化需求的提升，园林绿化行业相应呈现出超常规的发展态势，发展速度远超过国民经济总体增长速度。普遍认为，未来中国城镇化的推进仍将是国内园林行业增长的主要动力。我国目前城镇化率为52%左右，预计到2020年，中国城镇化水平将达到60%左右，在此期间约有近2.5亿左右的新增城镇人口。庞大的新增人口必然导致城市建成区面积的大幅增长，大量的城郊地带将被纳入市区范围统一开发，这也直接导致道路景观、市政园林的需求急剧增长。此外，新增城镇人口带来的庞大住房需求必将刺激地产园林的需求。除城镇化因素外，国家政策对绿化产业的支持、休闲度假产业蓬勃兴起企、事业单位绿化投入加大都将成为拉动国内园林行业增长的重要因素。

　　长期来看，股改后的SST华新作为全国仅有的几家园林类上市公司之一，股完成改后，SST华新必然对注入的海南苗木基地、风景园林设计研究院和青草地三项资产进行深度整合，使上市公司形成“一体化经营”的发展模式，可为客户提供从景观设计、园林施工、苗木供给到后期养护的全套综合解决方案。普遍认为，综合服务能够使园林产品从设计到施工贯彻执行同一理念，避免因园林工程单一环节的执行差异造成对整体施工效果的偏差；同时综合服务还能实现客户的“一站式”采购，降低客户的工作量，节约客户项目建设时间，保障项目的进度和质量。因此，经整合后，SST华新在园林领域的接单能力必然大幅提升，加之上市后充足资金的撬动，公司充分享受国内园林行业蓬勃发展带来的巨大机遇，实现“东方园林式”的超常增长完全有可能，未来增长空间不可限量。（黄李喻）（CIS）