贵州茅台:预收款存粮释放近尾声,2Q13营收下降是大概率事件

　　贵州茅台4月18日发布一季报,营收71.7亿元,同比增19.1%,归属上市公司股东净利35.9亿元,同比增21%,EPS3.46元,扣除罚款后净利为37.8亿元,EPS3.64元。

　　投资要点

　　营收增速略高于预期,净利基本符合预期

　　分析师此前预期茅台1Q13营收增15%,净利增21.5%,EPS3.47元。19.1%的营收增速略高于分析师预期,基本接近年度营收增20%的目标。

　　估算1Q13报表确认茅台酒销量同比降约4%

　　分析师根据涨价幅度估算,1Q13报表确认茅台酒销量同比降约4%。销量下降可能缘于整风运动导致的团购客户采购量下降。与此同时,1Q13末预收款余额环比4Q12大降22亿元至29亿元,如果扣除预收款调节的影响,分析师估计实际出货量同比降幅约11%。

　　预收款存粮释放近尾声,2Q13营收下降是大概率事件

　　1Q13茅台收到预收款约66亿元,同比增约6%,扣除涨价因素,1Q13茅台收到预收款同比降约14%。收到预收款下降可能是因为部分直接向厂家采购客户减少打款,经销商、专卖店应仍较稳定。更值得重视的是,1Q13末预收款余额季环比大降约22亿至29亿,同比1Q12下降了29亿,扣除涨价,同比下降约35亿。分析师的解读是公司09、

　　10、11年积累的存粮释放已近尾声,估计2Q13末可能近一步降至15-20亿的正常周转水平,考虑基数高,分析师判断2Q13营收同比小幅下降可能性高,进一步2H13报表增长压力也显着增加。

　　可能的错误正在发生,业务趋势仍未企稳

　　如分析师此前判断,随着茅台一批价降至900元以下,此前积累需求开始释放,并带来业务企稳现象,推动了股价近期回升。但分析师认为除非整风运动明显变化,这种需求释放更可能是短暂的,此后受库存上升压力推动,茅台一批价仍可能下跌,并倒逼厂家控量保价,当前股价回升更像分析师此前判断的是一个“可能的错误”。强大品牌保证茅台价格下调后能抢夺客户,品牌壁垒的长期价值非常明显,故本轮白酒行业调整中,茅台仍是最稳品种。分析师维持此前业绩预测,20

　　13、2014年营收增长16%、10%,净利增长18%、12%,EPS为15.08、16.82元,动态PE为

　　12、11倍,维持“推荐”评级。

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