农业银行:拥抱城镇化带来的发展契机,分享县域经济的辉煌成长

　　新的决策层上台后,新型城镇化被赋予了激发中国经济再次腾飞的重任,希望通过城镇化率的提高,尤其是中西部地区城镇化率的提高来实现国民收入整体提高。根据平安证券宏观研究团队的预测,过去每年城市新增的人口大约在2000万左右,假定未来这个步伐保持稳定,那么到2020年,中国的城镇化率有望达到60%,虽然仍比美日有差距,但是已经是一个较快的提高。服务业,尤其是金融服务业中的银行业将获得良好的发展机遇,表现在:1)信贷需求带来生息资产规模进一步扩大;2)息差提升有空间;3)中间业务增长有舞台。

　　农行:以往成绩斐然,城镇化助力继续领跑

　　农行的县域业务为农行提供了充沛的资金和良好的盈利来源。截至2012年,农行的县域存贷利差已经较全行存贷利差高54BPs,体现了农行在县域良好的贷款定价水平,也显示了农行存款的优势。充沛的县域存款是农行负债成本低于其他大行的最主要原因。农行独特的客户结构也为农行带来了良好的息差弹性,分析师预测2013年农行息差的收窄幅度是4大行中最小的(8BPs,工行10BPs,中行15BPs,建行12BPs)。往前看,农行在贷存比、成本收入比和信用成本方面均有继续让业绩领跑的能力。根据分析师的测算,农行的成本收入比每下降1%,净利润提升1.5%;信用成本方面,农行的信用成本每下降10BPs,净利润提升2.5%。分析师认为农行独特的县域金融是保障其长期快速发展的发动机,新一代城镇化推进为农行进一步扩宽其县域业务带来良好的契机。分析师预计13年农行的不良率将有继续向下的空间,不良率1.25%,拨备覆盖率377%。分析师预计农行13/14年净利润增速分别为11.1%和13.5%,在四大行中领先。

　　分析师向中长期投资者推荐农业银行。相比其他大行,定位于县域,在城镇化推进过程中农行具有更好的业绩成长空间,农行的投资价值被认可过程中,估值有望进一步得到提高。目前农行A股交易于1.02X13年PB,相比工行和建行分别有5%和6%的折价,整体银行板块已经再次回到了历史低点附近。经历了上市至今3年时间,农行快速超越同行的业绩增长是股改红利的一个体现。未来的5-10年,伴随着城镇化进程的推进,农行有望利用自身的优势取得下一个快速发展的阶段。基于13%的股权成本,13%的长期ROE水平以及3.9%的永续增长率假设,分析师得出农行A股未来6-12个月的合理价值在3.2元,对应的13年市净率空间为1.2X,对应的13年市盈率为6.4X。目前股价2.69元,距离目标价有19%的空间。

　　风险提示:市场竞争格局改变过快;农业贷款易受到自然灾害影响;利率市场化进程加速超预期;城镇化过程中平台投资的资产质量问题潜在影响。

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