发改委牵头推进资源性产品价改 受影响行业分析

　　证券时报网消息  

　　近日，国务院批准发展改革委《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》(简称《意见》)。《意见》提出推进电价改革，简化销售电价分类，扩大工商业用电同价实施范围，完善煤电价格联动机制和水电、核电上网价格形成机制。推进全国煤炭交易市场体系建设。推进天然气价格改革，逐步理顺天然气与可替代能源的比价关系。

　　下面证券时报网快讯（http://kuaixun.stcn.com/kuaixun.shtml ）为投资者整理相关资料：

　　招商证券4月11日发布研报认为气价改革利好产业链，行业发展空间广阔。

　　天然气需求快速增长，供气紧张将成为常态，低气价影响了资源分配效率和供给量的提升，在进口气和非常规气占比提升的情况下，单位天然气成本持续提升，提价预期明确。天然气价改将逐步推开，综合考虑产业链，区别各类用户，建立调价机制。建议关注具有广阔市场空间，盈利能力强，增长前景好的优质公司需求快速增长，供需矛盾显现。我国天然气产量不足以满足快速增长的需求，未来一段时间，总体供给紧张的局面将一直存在。12 年下半年以来，行业政策和规划相继出台，推动力进一步加大。中长期来看天然气行业增长十分确定，发展水平将持续提升。目前，天然气产业链各环节基本采用政府定价或政府指导下调价，气价普遍较低。对天然气资源在需求侧的分配效率造成了影响，也对供给侧供给量的提升形成了压力。

　　进口气与非常规气发展，未来提价预期强烈。目前，天然气进口规模快速扩大，2015 年进口气占比将提升至约35%。国内天然气价格与进口天然气价格之间存在倒挂，进口天然气较多的上游企业承担了很大的亏损，明显影响其盈利能力，打击加大进口的积极性。同时，非常规天然气产量将逐步增加，勘探、开采或生产成本明显高于常规天然气。在高成本气占比日益增加的前提下，行业单位成本持续提升，气价具有明确的上涨预期。

　　价改试点开展，改革逐步推进。天然气行业产业链上下游结合紧密，定价改革必然综合考虑上中下游，出台一揽子方案，最终理顺产业链价格体系。2011年底以来，两广、上海和四川进行了相应试点，为后续的改革积累了一定的经验。未来，天然气价格上调已成为必然，但由于涉及民生等因素，气价短期内全面大幅上调的可能性不大。研报认为，未来天然气价改的总体思路可能是：中上游逐步提升气价，建立气价与替代能源的联动机制，实现从中心市场到各地门站价的联调，最终实现市场化定价，井口和出厂气价也将跟随确定，下游以建立与地区门站价对应的联调机制为主，区别各类用户，优化用气结构，实现资源配置效率的最大化。同时，价改仅为气改的一部分，限制垄断，提高行业效率，进行天然气体制改革，仍需漫长而艰苦的努力。

　　产业链长期受益、关注优质公司。调价过程中，上游资源型公司最为受益，中游管输公司受益较小，下游分销公司长期主要受益于气量。中长期来看，价格改革将对供给形成实质性利好，促进供气端的基础设施投资，保障供给规模，推动消费量较快增长，并推动行业盈利稳健增长。研报坚定的认为，未来相当长一段时期内，天然气行业的增长十分确定。具体到中下游企业而言，应持续关注具有广阔市场空间，盈利能力强，增长前景好的优质公司。

　　建议关注深圳燃气、广州控股、陕天然气、新疆浩源、领先科技和ST 宏盛。

　　风险提示：改革进程可能慢于预期，门站气价可能先于销售气价调整，短期调整幅度也可能大于销售气价，可能对盈利形成影响。

　　中信证券5月7日发布研报表示，水电价改值得期待，板块估值有望提升。

　　【研究报告内容摘要】

　　事项：

　　国务院总理李克强5月6日主持召开国务院常务会议，研究部署2013年深化经济体制改革重点工作，会议提出“出台完善水电上网价格形成机制改革方案”。

　　评论：水电价格机制有望突破

　　受大水电进入持续投产期、造价持续提升、跨区送电项目增多等因素影响，现行水电价格机制已不能适应水电发展的需要，结合本次国务院常务会议提出“出台完善水电上网价格形成机制改革方案”，研报认为水电电价机制改革有望获得突破。具体来看，就跨区送电大型水电而言，落地端倒推或成为主要定价模式；就当地消纳的中小型水电而言，当地平均电价水平或为主要参考指标，调节性能溢价有望体现；就当地消纳的大型水电而言，根据建设成本进行单独定价或为主要方式；同一流域梯级电站电价有望逐步一致以提高水资源利用效率；老水电电价或将逐步提高以解决移民及环保等历史问题。

　　新建外送项目或率先受益，存量提价预期提升

　　若后续水电电价能够有所突破，研报认为拥有新建外送项目的公司有望率先受益，国投电力及川投能源拥有的雅砻江水电下游在建电站均以外送华东地区为主，2012--2015年EPS复合增速有望分别达55.5%及86.6%；此外，存量水电电价上调预期也将提高，测算显示理想情况下长江电力、川投能源、黔源电力、围投电力及围电电力的EPS提升空间分别为0.33、0.08、0.07、0.04及0.02元，但需要注意的是提价中部分或用于移民及环保历史成本支出从而相应降低实际影Ⅱ向幅度；另一方面，若目前水电上网电价与当地火电持平，测算显示川投能源、黔源电力、长江电力、国投电力及国电电力EPS的理论提升空间为0.53、0.81、0.50、0.22及0.05元；从电价弹性上看，2%的水电电价波动对黔源电力、川投能源、困投电力、长江电力及困电电力2013年EPS影响分别为10.5%、7.1%、4.2%、3.7%及1.5%。

　　投资策略:板块估值有望提升

　　在水电开发进入新阶段的背景下，水电电价改革有望逐步推进，拥有新建外送项目的水电公司有望明确收益，存量水电提价预期也有望提升，水电价改短期对上市公司盈利改善作用或相对有限，但有助于板块整体估值水平提升。重点推荐外送项目进入投产期、业绩有望实现快速增长的国投电力及川投能源，估值偏低并具有资产注入预期的长江电力，同时建议关注业绩弹性较大的黔源电力。

　　东莞证券5月4日发布研报指出，火电上网电价或下调，短期注意调整风险。

　　事件：

　　5月22日有消息称，花旗投行称：基于煤价下跌，内地政府正考虑在第3季调低燃煤电厂上网电价，另一方面，由于内地可再生能源装机容量不断增加，由用户缴付的每千瓦时0.8分人民币的可再生能源附加费，估计会上调一倍，相信这个幅度正是电价下调幅度，换言之，第3季电价将调低2%。此消息目前尚未得到政府证实，因此还没得到确认。

　　点评：

　　一、如果消息属实，下调燃煤电厂上网电价将对火电形成重大利空

　　从影响电力行业的几大因素看，研报归认为主要有：用电需求、供给、成本、电力体制、政策和投资，如果具体化，将可以归纳成一些指标，如电价、装机规模、机组利用率、电煤价格和利率、电源投资和来水情况等，对于火电，最大的影响因素一般有上网电价、机组利用率和电煤价格，对于三者的敏感度较高的当属电价和机组利用率，因此如果燃煤电厂的上网电价下调，对火电企业将形成重大利空。研报以几大发电企业如华能国际（600011）、华电国际（600027）、国电电力（600795）、大唐发电（601991）和国投电力（601991）为例，对各大发电企业的2012年指标比较如下：

　　从对比情况可以看出：

　　1、单股发电量方面，华能、华电排在第一、第二位置，意味着如果上网电价下调，将对其未来的收入形成较强的直接冲击，其他发电企业受冲击的影响按顺序排列；

　　2、火电装机占比方面，华电排在第一位，其次是华能、大唐和国电，国投电力水电机组占比已经超过火电机组。从这个角度看，消息面是下调燃煤机组上网电价，所以对国投电力影响相对来说要小很多。而其他发电企业尤其是华能、华电，业绩所受冲击也是最大；

　　3、机组利用率方面，由于2012年用电需求增长的持续疲软和水电机组发电量快速增长，火电机组机组利用率均呈现大幅下降，五大发电企业中，国投下降最快，其次是华能和国电，不过国投、国电和华电由于新增机组的投产，使得发电量不降反升，营收也有小幅上涨，而华能新增机组在2013年一季度才投产，因此2012年收入下降。展望2013年全年，研报认为经济弱复苏概率较大，因此用电需求增长不会有明显回升，在这样一个背景下，机组利用率同比依然会呈下滑态势。

　　4、电煤价格方面，研报依然认为大幅反弹的概率不大，而且仍有小幅下滑的空间，特别是二季度火电企业将依旧受益低电煤成本，维持在22%以上的下降幅度，对业绩增长形成持续的利好。

　　5、资产负债率方面，华电负债率最高，其次是国投、大唐，因此这些企业对利率的敏感度要更高，2012年年中的两次降息，2013年将逐步反映出来，而华电无疑受益最大。

　　二、投资策略

　　从上面分析可以看出，电价若下调2%，火电企业高增长的业绩将被吞噬，面临大幅下降的风险，华能和华电作为火电龙头，业绩受电价的影响最大，届时火电企业需要重新估值(按照5月22日收盘价，2013年华能PE将在15倍以上，华电和大唐PE将大幅提升，超过20倍)，低估值的优势将不复存在。

　　基于以上分析，策略上，研报认为可分为消息属实和不属实两种情况。消息若属实，火电企业高业绩增长的预期将彻底落空，需要重新估值，那么目前低估值优势不再。按照消息内容，下调的电价将补贴可再生能源，将对可再生能源发电如光伏和风电运营和设备企业构成明显利好。如果消息不属实，那么电力企业因这次传闻的利空面临的调整，将再次构成买入机会。

　　个股：

　　长江电力：股息回报丰厚，价改、注入值得期待

　　研究机构：中信证券  日期：5月2日

　　【研究报告内容摘要】

　　投资要点

　　2012年报EPS为0.63元，2013年1季报0.03元，符合预期。201 2年公司完成发电量受来水偏丰影响同比增长21.4%至1，147.5亿kWh，主营 收入同比增长24.6%，毛利率提升4.4个百分点至63.7%，归母净利润同比增长34.4%，EPS为0.63元，符合预期；分配方案为每10股派3.32元。

　　201 3年1季度，公司完成发电量同比下降2.6%至148.7亿kWh，主营收入同比增长1.8%，毛利率同比下降3.8个百分点至36.g%，归母净利润同比增长20.1%，EPS为0.03元，符合预期。

　　来水偏丰带动业绩大幅提升。受201 2年长江上游来水同比偏丰32.0%及三峡地下电站投产影响，公司发电量同比大幅增加21.4%至1147.5亿kWh，其中三峡电站1~4季度单季发电量同比分别变动-6.4%、20.2%、52.2%及12.2%带动其全年发电量同比增长25.3%至981.07亿kWh的历史峰值，葛洲坝电站同比增加2.3%至166.4亿kWh。较好的发电量带动公司归属母公司净利润同比增加34.7%至103.7亿元。

　　水电电价机制有望突破，三峡电价较理论值低约0.08元/kWh。在水电开发进入新阶段的背景下，水电电价改革有望逐步推进。具体就公司而言，其下属的三峡电站目前上网电价低于按“受电省市电厂同期平均上网电价水平确定”的原则偏低约0.08元/kWh，未来若能逐步调整将进一步提高公司盈利能力(理想情况完全理顺将提高EPS0.33元，研报预计若后续电价提高，部分将用于弥补移民及环保等历史问题)。

　　资产注入值得期待。公司大股东三峡集团拥有向家坝、溪洛渡、乌东德及白鹤滩合计40，960MW开发权，其中向家坝将于2012~2015年投产、溪洛渡将于2013~2016年投产，两项目以外送华东及南方地区为主，盈利能力较强。结合三峡集团发布的《避免同业竞争承诺函》关于“承诺中国长江三峡集团公司在作为公司控股股东期间不直接或间接在中困境内或境外从事与公司营业执照载明的主营业务构成竞争或可能构成竞争的业务”的承诺以及201 1年股东大会资料中“积极响应和参与溪洛渡、向家坝发电资产收购方案，避免同业竞争并减少关联交易”的陈述，公司未来资产注入值得期待并有望借此实现外延式扩张。

　　风险提示。来水情况将决定公司年度业绩；水资源费、增值税返还及移民补偿费等政策变动将影响公司长期盈利。

　　维持“买入”评级。研报维持公司2013--2015年EPS为0.64/0.66/0.67元，对应P/E为ll.1门0.8/10.7倍。按较为保守的投产机组10，000元/kW计算，公司重估后P/B为0.90倍。结合DCF估值约10元、现价对应股息率逾4%后续水电电价改革及外延式扩张预期，公司长期投资价值显现，给予其8.5元目标价，维持“买入”评级。

　　中国石油：政策性亏损致业绩下滑，能源价改将促业绩增长

　　研究机构：兴业证券 研究报告上传时间：2013-3-25

　　事件：

　　中国石油发布2012 年年报，报告期内实现营业总收入21952.96 亿元， 同比增长9.6%；实现营业利润1654.31 亿元，同比下降10.3%；实现归属于母公司的净利润1153.23 亿元，同比下降13.3%。按1830.21 亿股的总股本计，实现全面摊薄每股收益0.63 元，每股经营性净现金流量为1.31 元。公司拟每股派发股息人民币0.13106 元（含税）。

　　其中第四季度实现营业收入5970.27 亿元，同比增长14.61%；实现归属于母公司股东的净利润为283.69 亿元，同比下降3.99%。

　　点评：

　　天然气业务大幅亏损，化工业务亏损加剧，成品油销售利润下滑拖累公司业绩。2012 年公司业绩下滑的主要原因来自于天然气业务的亏损。由于进口天然气气价进销倒挂，且进口量增加，导致进口中亚天然气及LNG业务亏损增大。2012 年天然气与管道板块经营亏损人民币21.10 亿元，比2011 年的经营利润人民币155.30 亿元降低人民币176.40 亿元，其中销售进口天然气及LNG 亏损约人民币419 亿元（11 年亏损214 亿元）。

　　此外化工业务由于行业低迷，全年亏损98.39 亿元，比去年同期多亏损80.60 亿元。销售业务由于市场需求不旺，尽管收入增长11.7%，但利润率小幅下滑；该业务板块实现经营利润163.91 亿元，同比下降20.6%，成品油定价逐步纠偏，炼油亏损大幅缩窄。2012 年，公司共加工原油1，012.5百万桶，比上年同期增长2.8%，炼油业务亏损336.72 亿元，但比上年同期减亏264.15 亿元。2012 年政府共对成品油价格进行八次调整，通过控制调价幅度，国内成品油价格逐步接近完全根据油价基准市场化定价的价格，这使得公司炼油业务的亏损同比大幅缩窄。

　　勘探业务保持稳定，海外业务日趋重要。在集团平均实现原油价格基本持平的情况下，由于油气销量增长，公司2012 年勘探业务收入同比增长1.9%，实现经营利润人民币2，149.55 亿元。由于折旧折耗增加等因素影响，经营利润同比下滑2.1%。此外公司海外业务实现营业收入人民币7，026.60 亿元，实现税前利润人民币326.72 亿元，占集团总营业收入及税前利润的比例分别为32.0 和19.6%，占比进一步提升。

　　资本性支出超年初计划，13 年预计保持平稳。公司2012 年资本性支出共计人民币3，525.16 亿元，同比增长23.95%，超出年初制定的3000 亿元支出计划。2013 年公司资本性支出计划为3550 亿元，同比基本保持平稳。

　　能源价改进程是核心要素，改革推进将促业绩增长。天然气价改和新成品油定价机制改革的推进进程将是影响公司2013 年业绩的关键因素，研报认为上述两方面的改革在今年推出的概率很大。研报预计新成品油定价机制一旦推出，公司炼油环节的亏损将有进一步缩窄的空间，乐观预期则会达到盈亏平衡线附近。而如天然气价改推进，进口气进销倒挂的现象将得到改观，公司是市场中最受益改革的企业。

　　给予“增持”评级。在能源价改推进的假设下，公司13 年业绩有望同比回升，研报预计公司2013-2015 年EPS 分别0.74、0.81、0.86 元。给予“增持”的投资评级。

　　风险提示：油价大幅波动的风险及能源价改进程不达预期的风险。

　　S上石化：新项目达产+成品油价改带来业绩反转，上调评级至“买入”

　　研究机构： 申银万国 日期：2月28日

　　研报主要基于4 点理由看好S 上石化：

　　1.新项目的达产提高了产量、降低了原料成本、优化了产品结构。公司6 期工程项目的主体为炼油改造，包括新建390 万吨/年渣油加氢装置和350 万吨/年催化裂化装置等项目，自2010 年12 月启动，已于2012 年12 月建成投产。

　　1.1 新项目的达产将使公司的原油年加工量从1200 万吨提升至1500-1600 万吨，直接增加了成品油与各项石化产品的年产量。

　　1.2 新项目的达产进一步提升了公司加工高硫原油的能力，以原油年加工量1500 万吨计算，平均桶油每节省0.25 美元，可节省原料成本约1.7 亿元，对应EPS0.02 元。

　　1.3 新项目的达产使得公司具备了灵活调配产品结构的能力。仅以柴汽比为例，07-12 年波动区间为3.5-4.5：1，这在柴油消费低迷并且相对汽油价差较大的年份如12 年尤其不利，而13 年柴汽比有望调整至2:1，另外芳烃与乙烯的产量比例也可以进行调节，以增大景气度较高的芳烃产出。按照柴油价格低于汽油800 元/吨和汽柴油总产量为700 万吨简单计算，柴汽比从4:1 调整至2:1 可以增加利润约7.5 亿元，对应EPS 为0.10 元。

　　2.成品油价改显著提供业绩弹性。按照汽柴油总产量为700 万吨简单计算，单吨税前利润每提高50 元（约相当于含税售价的0.6%），可以增加净利润2.7亿元，对应EPS 为0.04 元。

　　3.研报认为从傅成玉执掌中石化以来发生的种种变革推测，未来S 上石化的股改进程存在重启的可能。

　　4.公司生产的都是高标号汽柴油，满足国家将要全面推行的车用油排放标准。

　　研报预测公司 12、13 和14 年EPS 分别为-0.22、0.30 和0.39 元，目前股价为5.78 元，上调评级至“买入”，目标价为7.80 元，对应“10 送3.2”后13 和14 年PE 分别为20 倍和15 倍。

　　中国石化：拥抱成品油价改春天的一体化能源巨头

　　研究机构：银河证券 日期：3月19日

　　我国最大的一体化能源化工公司之一，全球炼化巨头

　　公司是中国最大的石油产品（汽柴煤等）和主要石化产品（合成树脂、合成纤维及单体、合成橡胶和中间石化产品等）生产商和供应商，是国内最大、世界第四大乙烯生产商；是中国最大、全球第二大炼油公司；加油站数量居国内第一、世界第二；是中国第二大原油生产商。

　　2013 年是炼油盈利反转年，期待新的成品油定价机制推出

　　公司炼厂布局优势明显，平均规模超世界平均水平，炼油技术国内领先、部分达到世界领先，现金操作成本低于亚太，竞争力进一步增强。2012 年以来的成品油调价及时而到位，一举扭转了之前跟不上原油价格的不到位现象，距离市场化差距不到300 元/吨；下半年开始炼油基本能做到盈亏平衡。

　　中期看淡的原油价格和目前国内相对较低的通胀水平，为成品油定价改革打下坚实基础；新的成品油定价机制将由"22 日+4%"改为"10 日+不设涨幅"，从近期发改委表态频次和内容来看，今年推出的可能性很大，届时担忧炼油亏损的担忧将消除、估值折价也将得到修复。 公司成品油销售市场占有率约60%，营销网络占据中国主要发达市场， 与成熟市场比较来看，成品油定价市场化后仍将保持可观的销售盈利。

　　集团海外资产的注入有望提升上下游油气一体化 集团海外权益油产量已达到2800 万吨，有潜力注入上市公司有望达2000 万吨，一旦注入将增厚股份公司原油产量约43%；研报认为未来分批注入的可能性很大，若30%注入将增厚业绩有7-8 分。 研报小幅上调中国石化2012-2014 年的EPS 分别至0.73 元、0.92 元和1.00 元，维持推荐评级。

　　主要风险因素：（1）成品油定价改革进度低于预期；（2）国际原油价格大幅波动；（3）宏观经济复苏低于预期。