蓝色光标式并购背后 “黑天鹅”或致商誉大幅减值

　　证券时报网消息 记者 姚轩杰 在国内广告营销行业，蓝色光标是行业翘楚；在资本市场，它是并购高手。越来越多的企业开始步蓝标后尘。同属广告行业的省广股份、华谊嘉信，也在加快并购步伐。

　　事实上，纵观国内外知名广告公司，并购是其做大做强的重要途径，这也是广告行业的特点之一。但其他公司复制“蓝标模式”能否成功还有待观察。而持续不断的并购带来业绩高速增长的同时，也可能面临“翻船”的危险。

　　“买人”的魔力

　　仅仅三年时间，其营收就从上市前的3.68亿元跃升到2012年的21.75亿，上涨近六倍；利润从4845万跳升到2.36亿，上涨近五倍。2.36亿盈利中，一半来自并购，蓝标出手之频繁令中国资本市场侧目。仔细研究蓝色光标的并购案例可以发现，核心团队是其最看重的因素。中国证券报记者参加过几次蓝色光标的业绩说明会，其管理层多次表示，“人”是被并购公司还能越来越值钱的保证，只有选对了人，经营才能稳定，业绩才能提升。

　　然而，在美国纳斯达克上市的分众传媒董事长江南春，在经历过诸多收购案例后总结道，买竞争力在资源的公司成功几率较高，如框架传媒就为分众传媒带来高档公寓电梯间平面媒体资源；如果买竞争力在“人”或者说团队的公司，则容易失败，原因之一是不少中国公司创始人信誉不够好。互联网广告公司好耶被分众传媒收购后，有多位创始团队成员或高管出走创办竞争性公司，最后分众传媒被迫赔本卖掉了好耶。

　　事实上，蓝色光标高级副总裁兼董秘许志平也部分赞同这种说法。“在中国做这样的事情非常难，人是最难把握的一个因素。我们无论收购什么样的企业，财务、法律、业务情况，尽调你做得一清二楚，最后仍然逃不过对这个人，对这个团队的判断。这个判断一定带有主观成分，或者冒险的成分。常在河边走，哪有不湿鞋。我们也不可能说每一次都判断对，出现差错一定是有概率的。只能说我们还算幸运，目前收购的这些企业都是不错的。”

　　不同的公司从各自并购经历中来看待并购标的的优劣存在差异，但蓝色光标管理层认为，公司正迎来历史上千载难逢的机遇，需要有一定的冒险精神。“市场不会永远给我们这样好的机会，包括中国经济的环境、先发上市的优势、高估值。这些东西不可能永远持续，市场只会给你一段时间。如果你不能在这段时间内尽可能抓住机遇，快速成长，奠定在市场的地位，你有可能永远错过这个历史性机会。”许志平表示。

　　其他上市广告公司也意识到这一点。省广股份自2010年5月上市以来，利用资本运作加大了网络广告、户外广告等细分行业的投入，先后收购了重庆年度传媒广告、青岛先锋广告、上海窗之外广告等5家广告公司。今年5月14日，华谊嘉信发布公告称，拟募资2亿分别购买东汐广告的49%股权、波释广告的49%股权及美意互通的70%股权并募集配套资金。这两家公司都表示未来将加大并购力度。

　　商誉减值的魔咒

　　5月22日，蓝标发布一般风险提示公告，提醒投资者存在商誉减值等风险。实际上，这正是外界一些人士对蓝标的质疑或担心。一旦出现“商誉减值”，公司的市盈率杠杆将严重威胁整条并购链条。而这一切都取决于并购标的会否出现“黑天鹅事件”以及其影响程度。

　　“你现在就算火眼金睛，特别有本事，但还是有可能遇到一个黑天鹅。从国际上的并购惯例来看，7-8个里就会出现一个。”许志平坦言。目前，蓝色光标并购的公司已达到这个数量级，不排除遭遇黑天鹅事件。一旦蓝标整体盈余无法弥补并购公司的亏损，公司在该年度的净利润就出现亏损。在创业板连续亏损两年必须下市的规定下，商誉减记后果尤为严重。

　　截至6月14日，蓝色光标股价44.67元，比半年前上涨一倍多，受追捧程度可见一斑。倘若某一天蓝色光标出现不良收购即黑天鹅，投资者认为公司不值那么多钱，滚雪球式增长就会受到影响。有业内人士质疑蓝标并购大跃进，但蓝色光标内部忧患意识很强，管理层在多个场合都公开提示并购黑天鹅风险，并已经做好了应对准备。

　　在广告界，并购是一家公司快速做大做强的重要方式。虽然没有蓝色光标并购步伐快，但省广股份和华谊嘉信与它走的是同一条路，遭遇黑天鹅带来的影响不可回避。其他效仿蓝色光标的并购模式的公司都需要警惕。

　　控制权的虚实

　　目前，蓝色光标、华谊嘉信的并购采取的也是发行股份并支付现金。有券商分析师表示，这种方式会是广告公司今后筹集收购资金来源首选。“广告公司市盈率都在45倍以上，以这样的市盈率发行股份去收购估值在20倍以下的标的公司，上市公司的收购成本是比较低的。”

　　但不可忽视的是，频繁发行股份购买资产，会使得公司实际控制人股份不断被稀释，最终可能有控制权旁落的风险。许志平坦言，每一次并购后控制权都会收缩，收缩到什么时候再不敢大规模并购，这是一个挺大的学问。“我们公司的实际控制人现在占股比例是38%，但如果股份稀释到10%的时候，还对公司有控制吗？出局的可能是存在的。”不过，据许志平测算，蓝色光标在高速并购的情况下实际控制人股份稀释到10%大概还需要10年，暂无需担心。目前，华谊嘉信实际控制人持股比例目前为37.9%，省广股份实际控制人持股比例为23%。

　　蓝色光标的实际控制人共有5位：赵文权占股8.89%，陈良华占股8.33%，吴铁占股7.43%，许志平占股7.39%，孙陶然占股4.57%。上市前，上述5人签订《一致行动人协议》，保证未来行使表决权、提案权、提名权时保持一致，5个人共同控制公司。

　　但5人解除一致行动协议，公司将进入股权高度分散、没有实际控制人的阶段。蓝色光标董事长赵文权对此很豁达，“这是正确的方向，蓝色光标按照现代企业治理结构，发挥股东大会、董事会、管理层各自的作用。实际控制人操纵公司一切决策，才真正不利于保护所有股东的利益。”他还说，全球很多著名上市公司如IBM、可口可乐、苹果都没有实际控制人，也照样发展得非常好。