国债期货一小步 利率市场化一大步

　　证券时报网消息 在2013年7月5日由中国证监会召开的新闻发布会上，其新闻发言人表示国债期货交易已获国务院批准。随后中国证监会批准中国金融期货交易所开展国债期货交易。这意味着阔别18年之久的国债期货将择机上市交易，重新回归中国金融市场。在此之前，2012年2月13日，国债期货仿真交易联网测试启动。

　　为何选择在当前阶段推出国债期货？我们认为与稳步推进利率市场化改革的统筹安排密不可分。众所周知，国债期货具有规避利率风险和价格发现的基本功能，有助于提供利率风险管理工具，为金融机构管理资产负债久期提供高流动性、低成本的金融方案；有助于基准收益率曲线的完善，为金融资产定价提供依据；有助于丰富资产配置工具，为金融机构开展个性化理财服务以及丰富金融机构盈利模式提供更多选择。

　　另外，在中国当前市场阶段，国债投资者绝大部分集中于银行间市场，交易所市场参与者少，可能会使得国债期货的价格发现功能天生不足，因此需要扩大国债交易参与者的广度和深度。2013年3月创新型基金产品国泰上证5年期国债交易型指数基金（以下简称“国泰国债ETF”）的募集成立，为打通银行间和交易所市场提供了工具，进而为充分发挥国债期货的价格发现功能以及为投资者提供更多的盈利模式做好铺垫。

　　国债期货的上述功能和溢出效应，能够弥补在推进利率市场化过程中出现的不足，根本目的还是期望实现市场在有效配置资金资源的过程中发挥基础性调节作用。本文拟就上述逻辑展开详细分析。

　　中国利率市场化进程概述

　　以建立社会主义市场经济体制为改革目标，作为四大生产要素之一的资金的价格应当在市场有效配置资源过程中发挥基础性调节作用，实现资金配置的不断优化。利率市场化的实质就是一个逐步发挥市场机制在利率决定中的作用、进而实现资金流向和配置不断优化的过程。

　　中国利率市场化进程始于1997年亚洲金融危机之后，2004年之前分步放开国内外币存贷款利率；2004年10月贷款利率上浮不设顶，下浮为基准利率的0.9倍，同时不允许存款利率上浮，可以下浮；2012年6月8日，允许金融机构存款利率上浮为基准利率的1.1倍，贷款利率下浮为基准利率的0.8倍，7月6日允许贷款利率下限继续调整为0.7倍。另外，2007年建立的上海银行间同业拆放利率（Shibor），作为货币市场工具定价的参照，是利率市场化最为重要的基础设施之一；在此过程中，国债、金融债、企业债、短期融资券、中期票据、公司债、中小企业私募债等债券类资产，同业拆借、回购、同业存款等货币市场工具，以及理财产品、信托计划的发行和交易已经全部实现市场定价。

　　推进利率市场化改革所需的配套环境

　　（一）金融市场参与者多样化、经营市场化

　　利率市场化只有在充分竞争的市场环境中才能推进，而充分竞争的市场环境需要具备以下条件：

　　首先是金融市场参与者多样化。像消费其他商品或服务一样，金融消费者有不同的金融需求和风险偏好，金融机构应当根据这些需求，并结合自身定位和优势提供相应的金融产品和服务。这些差异化的需求就会带来多样化的金融产品和服务，在消费者的差异化和金融机构的多样化的竞争中，金融产品和服务的定价就能由相互竞争的市场力量来决定。

　　其次是金融机构的经营必须市场化，这个市场化体现在金融机构都是市场主体，适应相同的监管环境，对自己的经营行为负责等，同时还有优胜劣汰的市场退出机制。正如中国人民银行行长周小川所言，“有补贴的机构和没有补贴的机构之间、受资本约束和不受资本约束的机构之间是没有办法放在一起公平竞争的”，没有金融市场参与者多样化、经营市场化也就无法形成真正形成市场化的利率。

　　（二）金融机构完善的公司治理机制

　　在利率市场化过程中，金融机构需要对风险和收益的权衡做出独立判断，并据此确定风险溢价，这需要有一个良好的公司治理机制予以支撑。良好的公司治理机制能够使金融机构对自己能够承担的风险负责，以利润最大化为目标，对股东及其利益相关者负责。

　　例如，在当前的市场环境下，商业银行更多地还是向那些大的机构比如产能严重过剩的钢铁企业等发放贷款，且贷款利率显著低于一些优质的中小企业的融资成本，其主要考虑是这些钢铁企业除了有政府背书外，还能给商业银行带来可观的存款余额或其他业务，满足了商业银行对客户数量和市场份额的竞争目标。显然，商业银行并不是根据风险来定贷款利率，而是综合了很多其他因素在考量，比如政治因素、社会稳定因素等。这些情况不改变，没有良好的公司治理机制支撑，利率市场化的进程会非常艰难。

　　（三）金融产品和服务消费者的风险意识

　　利率市场化需要金融产品和服务供给者和消费者的共同努力。不同的金融产品和服务风险不一样，其利率水平才会有所差异。例如6个月期限的理财产品收益率能达到4.5%~5.5%的水平，而相似期限的存款、国债、央票等资产的收益率在正常状态下不到3%的水平，这其中的差异主要是信用风险，也就是投资理财有无法100%拿回本金的风险。但目前的实际情况是，一旦理财、信托、甚至信用债曝出有可能无法正常还本付息的信息时，这些投资人要么示威闹事，要么求助政府干预，完全没有承担风险的意识。这样的情况长期持续，事实上是倒逼着金融机构的经营无法市场化，利率市场化也就无从谈起。

　　（四）顺畅的货币政策传导机制

　　利率市场化与顺畅的货币政策传导机制是一个相互作用的过程。顺畅的货币政策传导机制能够提升货币政策作用于金融体系和实体经济的效率，使得微观主体的利益与宏观利益相互协调，引导金融市场参与者的行为选择和利率预期，促进在竞争的环境中产生市场化的利率水平。当然，利率市场化的深入推进也有利于完善货币政策传导机制。

　　当前利率市场化面临的风险或不足及其原因分析

　　伴随利率市场化进程的不断推进，其带来的相关风险已经暴露，主要有：

　　（一）利率波动剧烈及其带来的风险

　　推进利率市场化不可能一蹴而就，在政府角色定位、货币政策传导机制、金融机构的金融产品和服务供给以及居民理财需求等多个方面互动和相互促进的过程中，当前稳步推进利率市场化改革集中体现为银行理财产品市场的爆发式增长。2010年11月末，人民币个人理财资金为14050亿元，比2009年末增长46%，比2006年末增长1059%；人民币个人理财资金占储蓄存款比例从2006年末的0.75%提高到2010年11月末的4.78%（数据来源：盛松成《价格总水平稳定与利率市场化改革》，2010年12月29日，中国人民银行官网）。2012年末，存续银行理财产品3.1万支，资金余额6.7万亿元，同比增长64.4%（数据来源：2013年5月9日，2013年第一季度货币政策执行报告）。

　　银行理财产品一般期限较短，不断到期兑付滚动发行，但其投资的资产可能投向贷款、债券、信托受益权等期限较长的资产，因此，存在期限上的错配，可能导致的问题表现为理财产品的滚动发行与其他引起超储率迅速缩减的因素相叠加，如企业所得税集中清缴、节假日现金需求、外汇市场变化以及补缴法定存款准备金等，就会导致银行间市场异常紧张的流动性危机，导致利率的急剧波动，2013年6月发生的“钱荒”就是一个例证。由于多种因素的叠加，利率首先从短端开始暴涨，至2013年6月20日，单笔隔夜回购利率和7天回购利率分别达到最高的30%和28%的水平，创下历史新高。为了应付流动性危机，金融机构开始按照流动性高低变现资产以满足备付金需求，利率上升逐步从短端向中长端蔓延，至6月20日5年期银行间固息国债到期收益率脉冲式上行至3.62%的水平，较一周前的水平上行36.4个基点，较5月底的水平上行46.4个基点。

　　另外，银行理财产品将表内存款转化为表外理财产品，即银行负债表外化，理财产品在关键时点到期后，变为存款，又回到表内，导致某一时点存款虚增，引致广义货币供应量（M2）余额同比增速虚高；同时银行理财产品投向的资产也被记录在表外，如委托贷款、信托贷款等，引致社会融资总量虚增。M2和社会融资总量的虚高一方面引起货币政策当局对金融市场环境的误判，在市场流动性总量平衡但结构失衡时导致技术性操作失误；另一方面也会倒逼货币政策当局采取稳健偏紧的政策立场，以使货币供应量虚增的情况发生调整，促进金融资源向实体经济倾斜。以上无论哪一个方面，都会在某个时点或时期导致利率的急剧波动。

　　利率的急剧波动会导致在理财市场或者利率市场化进程中采取相对激进策略的金融机构发生流动性危机，甚至倒闭，进而传染到整个金融体系，引发系统性金融危机。

　　（二）金融机构风险定价能力不足

　　在推进利率市场化的过程中，在差异化、多样化金融产品和服务的供求竞争中，金融机构应当针对其产品和服务的规格和目标群体有着不同的判断，而这些判断的差异应当在金融产品的定价中得到反映。但目前的实际情况是，所有的金融机构的经营都具有同质化特征，以商业银行为例，贷款投向在行业上、企业性质上、企业规模上都具有共同性，理财产品市场的竞争上也是类似的操作模式，究其根源主要是对风险资产的定价能力不足。

　　要想提高金融产品定价能力，首先必须有一条公允的市场化的基准收益率曲线，在发达金融市场上表现为国债即期、到期收益率曲线的形成。收益率曲线的形成在理论上其中长端应当只受到经济增长和通胀预期的影响，但在国内当前的情况是经常受到资金面等短期因素的冲击，使得其隐含的经济学指示意义下降，从而也就无法为长期的风险资产定价提供依据。

　　（三）“刚性兑付”隐忧

　　银行理财产品作为代客理财的财富管理工具，理财客户本应在获得收益的同时承担全部投资风险。但目前的实际情况是，理财市场存在或明或暗的刚性兑付问题。非保本浮动收益型理财产品表面上银行只负责产品的投资管理运营并收取管理费，但事实上银行出于商誉等考虑很难真正实现客户风险自担，这不仅会带来法律风险，更为严重的后果是将表外理财产品风险表内化，例如银行理财产品投向的贷款类资产发行人发生违约，为保证刚性兑付，银行有可能需要通过发放一笔贷款来支撑该资产发行人的现金流，从而将本来属于表外理财产品的风险转化为表内的不良贷款。

　　刚性兑付的长期持续，势必影响利率市场化进程，因为利率市场化的另一层要义是风险和收益应当是对等的。理财产品购买的资产大多为贷款、信用债和信托受益权，收益较高是承担违约的风险换来的。换句话说，如果客户长期习惯于没有投资损失的高收益，这个市场一定是庞式骗局，是无法长期持续的。

　　对于金融机构来讲，刚性兑付实属无奈，客户永远是在追求相对安全的高收益产品，这一要求传导到理财市场，就是理财产品只能买高票息的资产，才能达到理财客户对预期收益率的要求。这一问题的根源主要是大类资产配置工具的缺失。

　　国债期货对推进利率市场化的促进作用

　　国债期货合约是指由交易双方订立的，约定在未来某一日期以成交时交收一定数量的国债凭证的标准化契约。国债期货具有管理利率风险和价格发现的基本功能，同时还可以作为调节组合久期、提高资金运用效率、增加交易灵活度的资产配置工具。

　　上文所述利率市场化过程中面临的利率波动风险、风险定价能力不足、刚性兑付隐忧的最根本原因是资产管理工具的缺失，作为全球发达金融市场较为成熟的金融衍生品之一的国债期货在中国市场阔别18年之后，重新获准进行国债期货交易，可谓恰逢其时，恰当其时。原因在于：利率波动、风险定价能力不足、刚性兑付问题引起的风险都可以通过国债期货交易及其配套工具得到规避和管理。

　　（一）规避利率风险

　　国债期货是国际金融市场成熟的利率衍生产品，是管理国债价格波动的基础工具。利率波动风险主要用久期来衡量，在我国，商业银行除了传统业务负债久期短、资产久期长的缺口外，当前对同业业务的过分依赖使得其对银行间资金价格的变动极为敏感，也就是说可以通过卖出国债期货，规避因利率急剧上行增加的负债成本引致的风险。更为关键的是，国债期货的交易能在较大程度上引导市场投资者对未来利率水平的预期，进而促使金融机构做好市场风险防范以及货币政策当局提前采取措施平抑因短期因素导致的流动性危机，理顺货币政策传导机制，更好地发挥市场机制在确定收益率水平上的主导作用，进而实现金融机构不仅规避了利率风险，更能发挥金融促进经济增长的积极作用。

　　（二）完善基准收益率曲线

　　国债期货具有价格发现功能，国债期货交易投入的本金少，参与者广泛，既可以做多又可以卖空，在多空交易中实现无风险利率在竞争性市场环境中产生，不同期限的国债期货合约所形成的不同期限的无风险利率就能形成一条完整的基准收益率曲线，为风险资产定价提供依据。

　　国债期货价格发现功能的发挥有赖于国债期货交易投资者的广度和深度，而由于国债现货在银行间市场交易最为活跃，交易所市场国债现货流动性较差，因此在推出国债期货之前，监管部门特别授意国债ETF的先行先试，为交易所参与者提供较高流动性的国债现货工具，进一步促进国债期货交易市场的流动性和参与的低成本性。

　　从国泰国债ETF的交易情况来看，自今年3月25日上市以来，国泰国债ETF的上市成交非常活跃，较为活跃的时期换手率保持在40%~80%之间。同时，从二级市场成交均价隐含的折溢价率来看，例如5月下旬，该产品折价率大幅扩大，暗示基金净值可能下跌，这一点在6月的“钱荒”市场中得到验证。

　　国债期货的配套产品尚且如此活跃以及较好的价格发现功能，对于国债期货自身而言，我们预期其活跃的交易和工具本身的成熟度更能支撑其价格发现功能，从而为完善基准收益率曲线提供保障。

　　（三）丰富大类资产配置工具

　　刚性兑付问题的本质是金融机构为了吸引理财客户，必须提供高于定期存款的收益率，但缺乏基本的资产配置工具，只能通过投资高票息收入的资产来满足理财客户对于收益率的需求，而这其中高票息资产所隐含的信用风险却被金融机构或明或暗的方式转化到表内，从而增加上述风险。

　　国债期货推出之后，金融机构可以通过积极的投资组合运作，通过判断信用利差的变化，预期信用利差将收窄时，卖空国债期货，买入相同期限的高等级信用债，当国债跌幅高于(或涨幅小于)高等级信用债时，其可获得资本利得，反复操作可获得可观的绝对收益回报；同时相对于高票息资产而言，高等级信用债面临的信用风险也会大幅降低。大类资产配置工具的丰富，可以有效降低当前理财市场上刚性兑付对金融机构带来的一系列隐患。更为直接的是，金融机构可以利用国债期货，设计个性化财富管理的产品，比如开发一些国债期现套利理财产品，挂钩国债期货区间收益的理财产品等。

　　结语

　　如上文所言，利率市场化改革是一个完善相互关联的定价体系的系统性工程，5年期国债期货合约的上市交易也只是在一个层面完善了利率市场化进程的基础设施。利率市场化改革的深入推进，还需要构建存款保险（放心保）制度、金融机构退出制度等，以及丰富和完善短期限和长期限国债期货品种等固定收益衍生工具，以使不同期限的利率风险管理工具和大类资产配置工具更加完善。