齐鲁国际：给予华侨城(亚洲)中性评级

　　侧重地产发展，纸包装业务乏亮点

　　13财年业绩回顾：优质地产项目推高毛利；非全资项目摊薄股东利润

　　集团13财年总收入约40.6亿人民币，同比增长18%，相对12财年的35%增速为慢，主要原因为综合开发业务录得32.8亿人民币收入，占总收入的81%，惟同比增速仅25%，比12财年的50%增速有明显回落。此外，纸包装业务13财年收入按年下跌-6%至7.8亿人民币，也拖累了集团的收入增长。

　　虽然整体收入增长放缓，但受惠於年内结算毛利较高的房地产项目，13财年毛利率按年上升3.2个百分点至26.2%，其中综合开发分部毛利率上升8.1百分点至42.4%。集团分销成本约人民币2.1亿人民币，较上年同期下降约8%，主要受惠於成都华侨城的促销费用大幅减少。行政费用因新开发项目增加而上升30%至2亿人民币。营运成本上的节省，协助集团营运利润率升至26%的历史高位。

　　尽管如此，集团期内录得税务开支4.5亿人民币，较上年同期增加28%；加上目前所入账房地产项目皆非全资项目，因此年内少数股东权益急升50%至3.2亿人民币，造成归属公司股东的净利润约2.4亿人民币，对应净利润率仅得5.8%，仅比上年同期改善0.7百分点。

　　14财年发展重点：续推住宅及写字楼

　　随着地产项目扩张，综合开发分部已成集团的核心业务兼增长引擎，弥补近年纸包装业务的逐步萎缩。根据我们计算，集团截至13财年的的总土地储备超过200万平米(含联营项目)，足够未来4至6年发展需求。

　　预期於14财年期间，除「天津天潇」项目因卖地方尚未交地外，集团将继续开发及预售旗下另外四个房地产项目。管理层特别指出上海苏河湾项目於14年除销售传统类住宅外，还会推出滨水多层住宅、联排及豪华高层住宅，料对毛利率有正面影响。同时上海苏河湾项目及成都华侨城将分别推出3.67万及12万平方米可供租售面积的写字楼，有助增加经常性营收，强化集团现金流。

　　纸包装业务方面，为顺应客户产业转移的趋势，集团将在江苏省常熟市兴建新厂，计划于2015年投产。集团认为中国政府颁布了鼓励以纸代木、以纸代塑，以及加快发展物流业等多项政策，将拓宽纸包装产品的应用，利好集团业务发展。

　　估值

　　集团有别於一般内房股，因为来自商用物业的租金、主题乐园门票及纸包装业务收入为集团贡献稳定的经常性收入。13财年集团的经常性收入占集团收入总额26%，明显高於一般内房股。目前拥有较高经常性收入比例、同时市值接近华侨城(亚洲)的在港上市内房股包括中国水务地产、天誉置地、百仕达及宝龙等。

　　华侨城(亚洲)股价对应13财年历史市盈率6.1倍，以及0.65倍13财年历史市净率。同业市盈率介乎2.7至22.2倍之间，市净率介乎0.28-0.96倍之间，因此我们认为华侨城(亚洲)目前估值属中规中矩。加上考虑到集团净利润率低於行业平均水平，而且收入增长放缓，给予「中性」评级。

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