海通国际：中信证券业绩稳健

　　收入增长好于预期。中信证券的总收入同比增长55.3%至203亿元人民币(海通国际估计：172亿元人民币)。按业务分，经纪业务方面，由于2013年A股市场的平均日成交额同比增长52%及来自里昂证券的佣金收入增加(里昂证券的财务报表并入中信证券)，公司经纪业务手续费及佣金收入大幅增加80.2%至65亿元人民币。投行业务费用收入方面，由于A股IPO市场的暂停同比下降19.5%至22亿元人民币。证券交易业务费用收入同比增长67.6%至4亿元人民币。而资产管理业务也大幅增长至14.89亿元人民币，一方面由于集团在2013年10月并入华夏基金财务报表，另一方面，由于券商的定向资产管理和集合资产管理的规模大量增长至5,000亿元人民币，使得资产管理业务的交易费及佣金收入增长了123.23%至2.4亿元人民币。公司2013年利息收入增长88.5%至40.9亿元人民币，占总收入比例达20.4%，尤其是融资融券利息收入大幅增长403%，达24.8亿元人民币，占中信证券总收入的12.4%。归属于母公司股东的净利润增加至52亿元人民币(海通国际估计：48亿元人民币)，相当于23.8%的同比增长。伴随着杠杆率从1.5倍增加到2.5倍，净资产收益率从4.9%上升至6.0%。

　　传统和创新业务均引领市场。经纪业务方面，按股票和基金交易额中信证券排名第一，市场份额6.18%，华泰证券以6.12%的市场份额紧随其后。资产管理业务方面，中信证券的资产管理规模增长了101%至5,040亿元人民币，排名第1。而在投资银行业务，中信证券的债券承销和并购财务咨询顾问业务排名第1，股票承销排第2。中信证券还在创新型的资本中介业务中占据领先地位，如融资融券和股票回购。截至2013年底，中信的融资融券余额排名第一，占据9.6%的市场份额，比2012年的9.9%略微下降，因为更多的竞争者进入这个市场。

　　里昂证券贡献利润，海外业务的加强。2013年7月，中信证券国际完成全资收购里昂证券。与里昂证券的整合已经开始，协同效应已逐步显现。在2013年，中信证券国际与里昂证券合作参与了香港市场筹资额前5名IPO项目中的4单。在2013年，里昂证券实现营业收入14亿元人民币，净利润1.28亿元人民币，占中信证券总净利润的2.5%。

　　需要股权融资以恢复净资本/净资产比率到健康水平。出乎我们的意料，中信证券的净资本/净资产比率从2012年的55.75%和2013年上半年的51.54%下降到了2013财年底的48.54%，因为公司使用了大量的资金来收购剩余的80%的里昂证券股份以及13.2%的华夏基金股份，剩余9%的万通股份。我们预计公司将发行更多的次级债券或股权融资以满足监管要求。实际上净资本监管是颇有争议的，监管机构一直在考虑将“核心净资本/资产比率应不低于5%”来替换以前“净资本/净资产应不低于40%”的规定。此外，2013年中国证监会也通过降低风险资本准备金要求，进一步放开对证券公司的资本要求。

　　行业集中度提高，利好中信证券。把大型券商的净利润增长与整个行业的相比，我们发现，行业的集中度越来越高。在2013年，行业收入同比增长23.2%至1,590亿元人民币，净利润同比增长33.3%至440亿元人民币。大券商取得高于行业的增长率。在2013年，前5名证券公司的净利润占整个行业净利润的39%，而2012年的比例为27%。我们预计这一趋势将会继续，因为大券商通常有较大的资本基础，以支持其资本中介型业务。此外，互联网金融正不断压低佣金率，这将会把小券商挤出市场，强者将会更强。估值。中信证券2013财年呈现出来的业绩很稳健。基于其在传统业务及创新业务的领先优势，中信证券仍然是我们最看好的券商。然而，公司目前的净资本/净资产比率几乎已经触及了红线，存在集资压力。公司可能需要股权融资而不是债务融资使其净资本指标回到健康水平，以使其资本中介业务能维持强劲增长。鉴于这一点，加上行业板块估值从2014年趋于下降，我们将目标价从30.5元调低至22.0港元，相当于其2014财年1.8倍的市净率。

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