潍柴动力:业绩稳健增长可期

　　公司公布FY2013年报2013年营收583.1亿元,同增19.4%,其中Q4149.8亿元,同增25.9%;归母净利35.7亿元,同增19.4%,其中Q48.7亿元,同增48.8%;扣非归母净利33.4亿元,同增26.2%。EPS1.79元,其中Q40.44元。

　　简评

　　下半年营收增速明显

　　受重卡市场回暖的影响(年度重卡市场销售77.4万辆,+22.2%;其中下半年37.1万辆,+41.5%),公司的营收也增长明显,其中2013H2营收273.9亿元,同增29.8%,高于上半年的增速(309.2,+14.3%)。分业务板块看,2013H2公司整车及关键零部件业务板块出现了负增长(营收125.8亿元,-10.2%),但同期内陕重汽(营收114.4亿元,+28.7%)、法士特(营收38.0亿元,+36.3%)、母公司(营收105.9亿元,+38.9%)均出现了高增长,如再考虑林德液压(FY2013营收19.1亿元)并入该板块业务的影响,分析师推算公司该块业务于2013H1期内出现了较多的公司内部抵消(相对于前三个半年度,约超出至少60亿元左右),或统计口径有变更。

　　2013H2公司非车用发动机业务(营收47.6亿元,+175.4%)取得了较好成绩。同期内,公司销售非车用大功率发动机约4.6万台(约+100%;其中5吨以上装载机发动机3.1万台,+33.0%),对非车用发动机业务产品平均价格、板块营收增长有较大贡献。随着公司大功率工程机械用、船用发动机产品逐渐被市场认可(FY2013公司共销售10L、12L和13L发动机37.87万台,+26.3%;博杜安M26发动机顺利国产化,全年销售152台),公司非车用发动机业务仍会有量价齐升的趋势。

　　2013H2公司其他汽车零部件板块业务增速非常明显(营收84.1亿元,+82.6%)。分析师推测该板块业务的增长既有如湘火炬火花塞(FY2013营收5.8亿元,+9.0%)等原有产品收入增长的原因,也可能包含统计口径变化的原因。

　　分销售区域看,FY2013公司海外收入大幅增长(79.3亿元,+144.8%),其原因一方面是林德液压的并表,另一方面是陕重汽出口业绩良好(FY2013约出口重卡2.0万辆,约+42.9%)。

　　毛利率回升,期间费用率略长

　　公司2013H2毛利率21.0%(同比+1.1pct.,环比+0.6pct.),连续三个半年度保持毛利率回升态势。公司下半年毛利率的上升完全由整车及关键零部件板块业务(毛利率34.7%,同比+11.9pct.,环比14.2pct.)拉动。同期内,除法士特盈利能力(净利率4.9%,+3.4pct.)有一定提高外,陕重汽盈利能力(净利率1.0%,-0.4pct.)和母公司毛利率(31.7%,-0.6pct.)均有一定的下降,分析师推测整车及关键零部件也不板块毛利率的大幅提高来自于内部抵消的大幅提高或业务统计口径的调整。

　　2013H2期内,非车用发动机业务毛利率(8.3%,-1.5pct.)和其他汽车零部件业务毛利率(10.3%,-6.3pct.)均有所下滑。

　　就FY2013全年毛利率而言(20.6%,+1.1pct.),固定资产折旧(18.0亿元,+26.3%)的增加为其上行带来一定压力。随着公司在建工程的减少(32.8亿元,-36.5%),后续固定资产折旧给毛利率带来的压力将减小。

　　FY2013公司期间费用率为12.4%,同增0.6pct.,基本保持稳定。

　　资产减值损失增加,投资净收益、营业外收入减小

　　FY2013,公司资产减值损失同增1.5亿元至2.3亿元,主要由坏账损失增加导致;投资净收益减少2.4亿元至0.1亿元,主要因为公司2012年处置长期股权投资产生的投资收益较高;营业外收入减少0.8亿元至2.0亿元,主要因为政府补助有所降低。

　　林德液压、凯傲暂明显贡献业绩尚需期待

　　FY2013,林德液压营收19.1亿元(约有50%收入来自凯傲),亏损3.9亿元。林德液压暂时没有恢复盈利能力。同时,收购林德液压造成约2.5亿元的商誉需要摊销,公司2013年无形资产摊销1.5亿元(同比+1.0亿元)多来自对林德液压商誉的摊销。

　　FY2013,凯傲营收45.0亿欧元,净利1.4亿元。公司于2013年6月增持凯傲5%股权至30%,但由于收购凯傲造成了约30亿元需要摊销的商誉,本年度凯傲只为公司贡献0.1亿元的投资收益。

　　产业链重构+海内外市场双向拓展

　　公司已经并表林德液压,预计今年底将并表凯傲。公司以动力系统为核心,正在不断重构机械产业链,未来互补效应将逐渐体现。

　　公司重卡、发动机、变速箱近年出口形势良好。目前,在重卡关键零部件领域,公司已于缅甸、伊朗、越南等国建立了较为成熟的供货关系。2013年9月,法士特(泰国)正式开工建设,为公司传统业务第一家海外独资工厂。公司拥有国内最为完整的重卡产业链,未来有望次序在海外建立产业链基地。

　　林德、凯傲目前在国内收入尚少,未来可开拓空间较大。并且,通过公司对林德、凯傲的管理,将使公司尽快积累到海外经营经验,为公司传统业务走向海外打下基础。

　　潍柴和林德、凯傲的渠道、经验共享,将促成公司新的产业链引进来加走出去的良性循环。

　　盈利测与投资建议

　　基于公司整车与零部件板块盈利能力的明显提升,以及非车用发动机业务、其他汽车零部件业务的迅速增长,分析师调高公司2014/15年EPS预测至2.16元/2.49元,并首次给出2016年EPS预测为2.75元。分析师维持公司6个月目标价为25元,对应2014年EPS估值为11.6倍。目前公司估值已偏低,分析师调高评级为“买入”。

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