用友软件:中端业务调整导致Q1业绩下滑,全年仍有望达成激励行权条件

　　用友软件发布2014年一季报:实现营业收入4.79亿,同比下降9.6%;归属于母公司净利润为亏损9085万,亏损同比扩大128%,EPS为-0.09元;扣非净利润为亏损9906万,亏损同比扩大约56%。

　　点评:

　　中端业务组织架构调整、分销分签比例加大以及宏观不景气导致营收下降。Q1公司营收同比下降9.6%。公司对此的解释是分拆中端企业市场业务,成立子公司--用友优普信息技术有限公司独立经营,报告期内的主要工作是组织调整、新机构设立及渠道布局,收入阶段性滞后。分析师估计公司中端业务本期营收同比降幅超过10%,低端业务基本持平,而高端业务及行业应用可能略有增长。除了中端业务分拆带来的影响,分析师判断分销分签比例的上升、宏观经济不景气导致的IT支出增速放缓均对营收有负面影响。

　　从目前来看,高端业务市场需求相对较好;低端业务尽管受宏观影响更加明显,但仍能保持平稳,且公有云业务有望贡献部分营收;中端业务随着组织架构调整完成,后续季度有望恢复增长。综合来看,分析师判断公司全年仍有希望实现10%以上的营收增长。

　　云平台和创新业务正常推进中。云平台和创新业务是公司转型发展的方向所在,也是投资者关注的焦点。CSP公有云平台、移动转售以及互联网金融业务被市场寄予厚望。在公有云方面,公司2月份发布了新版会计家园及工作圈测试版,目前用户数在稳步增加。后续将发布易代帐(在线财务)和客户管家(在线CRM)测试版,完善产品线;移动转售方面,Q1公司成立了用友移动通信技术服务有限公司,积极申请移动转售牌照,分析师预计Q2有望取得突破;互联网金融方面,公司尝试布局互联网支付、供应链金融等业务,但更多是基于试探的心态。分析师判断公司今年公有云的用户目标达成概率较高,若能超预期则可成为股价催化剂。

　　平台化战略稳定毛利率,费用控制依然严苛。公司Q1综合毛利率约为59.1%,同比上升约2.2个百分点。公司近两年推行平台化战略,加大实施服务外包力度,同时重视支持维护服务费的收取。从Q1来看,授权收入占比有所提升,支持服务收入占比明显提升,而实施服务营收占比明显下降。由于授权业务和支持服务业务毛利率相对较高,公司本期毛利率略有提升。

　　1Q2014,公司销售费用和管理费用同比分别上升1%和3%,表明严控人员规模和薪资涨幅的策略本期得到严格执行。若全年能够实现10%以上营收增长,公司全年期间费用率将继续下降。值得一提的是,公司本期增加了1800万股权激励费用,而研发费用资本化规模(估计为1000多万)同比基本持平,一定程度上增加了Q1的同比费用压力。

　　政府补贴减少加剧利润下滑。公司本期确认的除增值税返还以外的政府补贴约为940万,同比减少约1200万,对本期净利润有一定负面影响。考虑到政府对于国产软件厂商扶持力度加大,公司全年政府补贴收入有望同比得以维持。

　　季节性导致现金流不佳。公司Q1经营净现金流约为-5.06亿,同比减少约12%。考虑到Q1是传统收款淡季,公司现金流并无明显恶化迹象。

　　期待后续季度业绩改善,CSP公有云平台提供估值支撑,维持“增持”评级。分析师预测公司2014~2016年EPS分别为0.62元、0.77元和0.96元。随着平台化战略深入执行,公司业务发展对于人员规模的依赖度降低,费用可控性上升,进而为公司业绩达到行权条件提供一定保障。随着CSP平台产品线陆续上线和畅捷通港股分拆上市,市场对于公司创新业务的关注度将提升,有助于提升公司估值。从本质上看,公司拥有百万级的客户基础,客户价值有巨大的挖掘潜力,至少有较高的被并购价值。同时,分析师也应看到公司业务与宏观经济关联度高,全年营收增长不达预期的风险仍在,分析师的业绩预测有一定不确定性。因此,分析师维持“增持”的投资评级,给予16.50元的6个月目标价,对应30倍的2014年扣非EPS。公司股价可能的催化剂主要是畅捷通港股上市、CSP平台运营状况理想以及定期报表显示业绩稳健增长。

　　主要不确定性。公司业务对宏观经济相对敏感;CSP平台运营有低于预期可能;市场对公司恢复信心须假以时日。

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