央行将创设基础货币投放工具PSL 以利调控主动权

　　   央行将创设基础货币投放工具PSL

　　随着外汇占款增长规模的台阶式下降，人民币基础货币投放的逻辑正在改变。再贷款正成为基础货币补充的重要工具。此外，在利率市场化背景下如何降低社会融资成本，也是目前货币政策的重要考量。

　　据《第一财经日报》了解，为了更好地确定和引导中期政策利率，央行正在创设一种新的基础货币投放工具——抵押补充贷款（PSL，全称初译为PledgedSupplementaryLending）。从PSL的定义、期限来看，和再贷款非常类似，或将逐步取代再贷款。推出PSL的目标，是央行试图借PSL的利率水平，打造出一个中期政策利率。

　　在经常账户顺差水平大幅下降、外汇占款大幅下降的背景下，中国央行终于获得了基础货币调控的主动权。再贷款、定向降准等工具频出。央行在资金市场价格引导上，也日渐建立起了弹性利率走廊框架。但短期利率走廊难以传导到中长期利率水平，通过PSL打造中期政策利率，如此，新时期央行政策框架，已经可以被定义为——弹性利率走廊+中期政策利率。

　　维持准备金率高位

　　以利央行调控“主动权”

　　货币政策从数量型工具调控体系到价格型工具调控体系，需要一定的条件，即央行能主动掌控基础货币吞吐。从2003~2013年这10年，基础货币主要是外汇占款供给，而外汇占款供给是被动的。中国央行只能回收而不能提供基础货币，这导致了数量型工具调控体系为主的格局。

　　2013年左右至今，中国经常账户顺差水平大幅下降，外汇占款增长下台阶，央行对基础货币调控才开始拥有吞吐的主动权。

　　在这种情况下，央行试图建立起中央银行对市场利率的调控机制以稳定短期利率水平，同时还建立中期政策利率以稳定社会融资成本，或者引导融资成本在比较合理的水平上。

　　“中央银行有许多渠道可以满足市场的资金需求，不一定非得动用存款准备金。因为当央行下调存款准备金率之后，这部分资金的主动权就掌握在了商业银行手中，在目前货币存量较多的情况下，这显然不利于稳定总量。从这个角度说，存款准备金率实际上是可以暂时不动的。”一位央行人士称，同时，央行对法定存款准备金和超额备付金都是付息的，这些利息肯定不能与资金用于放贷款获得的收益相比，但仍然是可以覆盖其存款成本的。

　　如此，可以说，只要不出现大幅的资本外流、资本外逃，为了这种基础货币吞吐的主动权，央行将维持总体存款准备金率水平的相对高位，在基础货币紧平衡上发挥央行的调控主动权。

　　在紧平衡之下，央行可以借逆回购、再贷款、定向降准、PSL等很多工具体系来调控基础货币，并且赋予某些政策性、结构性功能。不过，央行目前并不公布再贷款利率，包括未来PSL利率的公开性也存疑，不公开又试图引导中期利率水平，则是市场疑问。

　　定义PSL

　　2008年金融危机之后，以美、欧、日、英主要发达经济体为代表，进行了大量的央行投放基础货币的创新。这为中国央行的基础货币投放创新起了很好的探路作用，中国央行将创设的一个新型工具将加入这一阵营——抵押补充贷款（PSL）。

　　据记者了解，央行目前正在研究PSL的创设，其目标是借PSL的利率水平来引导中期政策利率，以实现央行在短期利率控制之外，对中长期利率水平的引导和掌控。自2013年底以来，央行在短期利率水平上通过SLF（常设借贷便利）已经构建了利率走廊机制。

　　PSL这一工具和再贷款非常类似，再贷款是一种无抵押的信用贷款，不过市场往往将再贷款赋予某种金融稳定含义，即一家机构出了问题才会被投放再贷款。出于各种原因，央行可能是将再贷款工具升级为PSL，未来PSL有可能将很大程度上取代再贷款工具，但再贷款依然在央行的政策工具篮子当中。

　　在我国，有很多信用投放，比如基础设施建设、民生支出类的信贷投放，往往具有政府一定程度担保但获利能力差的特点，如果商业银行基于市场利率水平自主定价、完全商业定价，对信贷较高的定价将不能满足这类信贷需求。央行PSL所谓引导中期政策利率水平，很大程度上是为了直接为商业银行提供一部分低成本资金，引导投入到这些领域。这也可以起到降低这部分社会融资成本的作用。

　　构建利率框架筹谋利率市场化

　　央行为什么不通过总体降低基准利率水平，来实现总体的社会融资成本的降低？比如通过降低基准利率来实现。这可能体现出央行试图通过较高的总体利率水平，推动有关行业的去杠杆，体现出“压”；但在要“保”的基建、民生领域则直接定向降低其利率水平。通过维持利率的某种“双轨制”，试图约束市场价格资金往基建等领域配置，但这是否可以起到降低基建等领域对资金的“虹吸效应”，还有待检验。

　　央行在短端构建弹性利率走廊机制，在中长端通过PSL构建中期政策利率，这和利率市场化改革是否相关？

　　央行行长周小川在3月“两会”期间答记者问时曾提到，利率市场化很可能在最近一两年实现，并提到在利率市场化过程中，利率在短期内可能会上行。

　　但是，企业是否存在财务软约束，包括银行自身是否存在软约束，市场主体对利率是否足够敏感，决定了利率市场化的快慢或成败。在这种背景下，央行认为，除了放开存款利率上限，央行对市场利率的调控能力成为利率市场化成败的关键。

　　而“弹性利率走廊+中期政策利率”，就成为央行对市场利率调控能力的两大思路。未来央行对中期政策利率的引导，需要未来PSL工具规模上大幅提升。

　　跟上世纪90年代一样，如果银行体系的资金大量来自于央行，存贷比可能将成为银行业信贷投放的主约束工具。目前在修订《商业银行法》之前，监管部门已经在通过调整分子、分母进行变通，真正最终解决存贷比问题有望在明年《商业银行法》修订之后。(第一财经日报)

　　　　马骏谈货币政策走向：正向价格型工具主导转型

　　央行研究局首席经济学家马骏谈货币政策走向

　　□央行货币政策工具正在经历从数量型工具向价格型工具主导的转型

　　□未来应维持汇率较大灵活性，同时国内政策利率独立、不能被外界某个变量所“绑架”

　　昨天，央行研究局首席经济学家马骏在上海发展研究基金会主办的国际货币体系研讨会上，接受了上证报记者的采访，就市场关心的货币政策走向、人民币国际化以及地方债务问题，答疑解惑。

　　利率传导机制

　　是否顺畅需实证研究

　　针对近期金融如何有效支持实体经济问题，马骏表示应重点关注传导机制问题。

　　利率如何有效传导、更好地发挥“输血”功能，马骏认为，“这个问题很复杂，在理论上、实证上都要做很多研究工作，相关传导机制涉及很多微观主体。”

　　马骏举了三个例子来具体说明。第一个例子，理论上，银行资产应该能够在贷款、固定收益产品之间自由配置，而实际上，银行资产配置并没有充分的自由度，目前仍受限于数量性观测、行业性指引等，这也导致固定收益利率、贷款市场利率之间的传导受到一定阻碍。

　　第二个例子，储户理论上能够在购买国债以及银行存款之间自由选择，且这两种市场利率在一定程度上应趋同，但实际上储户购买国债并不容易、且有数量限制。

　　第三个例子，考虑了风险、流动性等因素之后，企业以债券市场、银行贷款这两种方式融资的利率应该趋同，但实际上企业发债受限，比如仍需审批。还有，国有企业融资对利率敏感度问题。

　　马骏表示，传导机制是否顺畅需要进行深入量化评估，“这类似于老年人得心脏病，究竟是哪条血管不通、30%还是40%不畅，需要定量研究，为治疗方案提供依据”。

　　关于货币政策工具问题，马骏说，目前，央行货币政策工具正在经历从数量型工具向价格型工具主导的转型。

　　“美国的转变最为彻底，从上世纪80年代后就不再看M2等数量指标。欧央行则采取不同模式，作为操作目标，短期盯住短期再贷款利率，且在中长期则弹性关注M3。”马骏认为，今后中国也应探讨、寻求更符合我们金融体系特点的模式。

　　资本项下开放

　　为人民币国际化释放更多空间

　　《中国人民银行年度报告2013》提到进一步扩大QDII和QFII主体资格，增加投资额度，条件成熟时，取消资格和额度审批。

　　“这都属于资本项下开放的动作。如果QFII额度取消的话，作为资本流动的两大内容之一，对于投资组合管理、改革的意义都非常大。”马骏表示。

　　资本项下的完全开放，可能引发市场对于“三元悖论”这一极端情况的担忧。所谓“三元悖论”，其含义是：本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、以及资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。

　　对此，马骏表示，几乎所有发达国家，在采取资本项目开放条件下，都实现了灵活的汇率体制，同时，国内货币政策存在独立性，未来中国也将向这个方向过渡，也就是说，维持汇率较大灵活性，同时国内政策利率独立、不能被外界某个变量所“绑架”。

　　今年以来，人民币汇率结束单边升值趋势、已累计贬值逾3%。“我们经常项目顺差接近正常水平，从这个意义上来讲，人民币汇率接近均衡水平，当然，在任何时点，汇率究竟距离均衡水平多远，存在不同判断，但与5年、7年前相比，我们已处于更为均衡的水平。”

　　就人民币单边升值趋势逆转对境外机构的吸引力问题，马骏认为，赌人民币升值并不是境外投资者持有人民币的唯一原因，只要中国实体经济与境外联系日益密切，采用人民币投资就可以有助于减少交易成本。此外，还存在第三方使用需求。

　　对于未来人民币汇率走势，马骏表示，主要方向仍是双向波动，且弹性继续加大，这也是为今后资本项下开放条件下，管理短期资本流动所需要的机制。如果缺乏足够弹性，在内外利差较大的情况下，会导致较多套利资金跨境流动。

　　地方债发行宜透明

　　5月下旬，在之前部分地区自行发债试点的基础上，国家进一步扩大了地方债自发自还的试点范围，新增试点包括上海、浙江、广东、深圳等10个省市。

　　“从学者角度来看，选择试点的主要原则应该是财政的透明度、稳健性。”对于试点地方选择，马骏认为，作为地方政府独立发债的管理体制，应考虑原则包括：一，发债地方政府要公布全口径地方资产负债表，包括机关事业单位、政府承担偿付责任的地方融资平台等的资产负债表。

　　二，公正、独立地使用评级机构，来确定合理的地方政府的融资成本。评级机构必须满足一定资质标准，评级公司的透明度、制约机制等都很重要，如披露程序、方法、指标、原始数据来源等。

　　三，对一级市场二级市场进行充分的信息披露，具体包括收入和费用的报表，资产负债表，以及三五年的偿债能力的预测等等。除此之外，马骏还认为，还应该通过立法设定地方债务的上限，建立预警体制等。

　　关于地方政府自主发债当务之急需解决的问题，马骏认为，应尽快修改相关立法，让阳光发债合法化，同时推动建立一系列全硬化地方预算约束的机制。他说，不能让地方债永远停留在是小范围试点。(上海证券报)

　　央行“喊话”：抓紧推出《存款保险条例》

　　央行终于打破沉默，公开提出抓紧推出《存款保险条例》。市场纷纷猜测，这意味着存款保险制度推出时间表渐近。

　　近日，央行条法司司长穆怀朋在其发表的名为《建立效率与公平的金融法制》一文中称，存款保险制度是央行当前需要抓紧做好的重点工作。

　　穆怀朋表示，近年来央行会同有关部门正稳步推进存款保险立法进程，做好制度出台的各项准备工作，“下一步将通过颁布《存款保险条例》，正式建立我国的存款保险制度。”穆怀朋还分析称，存款保险制度的法律制度安排仍然缺失，是因为金融法律制度不能适应金融监管体制改革的需要。

　　监管协调和监管理念是主因

　　此前，曾有媒体报道称，存款保险条例迟迟未能推出，部分原因是相关部委意见僵持。僵持的核心问题有两个：存款保险制度监管权的归属问题，以及具体监管权限范围，即职能定位于单纯“付款箱”还是包括前期处置、救助等职能。

　　民生银行金融市场部首席分析师李志强向《第一财经日报》记者表示，可能会涉及银行信息披露方面的监管问题，但协调问题并不成为政策难产的主因。李志强表示，大银行风险低，不同银行信用风险定价问题的处理较为棘手，统计的标准如何，如何分成不同金融等级，不同规模的银行要求有差异等。

　　交通银行首席经济学家连平向《第一财经日报》记者分析称，政策推出可能会给市场带来一些波动。存款保险制度意味着所有的金融机构和银行的隐性担保没有了，中小银行可能会遇到一些困难。在政策出台前，对中小银行的影响要有充分的估计。

　　“市场经济条件下，存款保险制度是金融安全网的基本组成要素，也是国家金融安全的重要制度安排。”穆怀朋称，一些市场亟须的基础性法律制度，如存款保险制度的法律制度安排仍然缺失，在金融立法工作上，部分立法项目制定时间过长，整体效率不高，不能适应不断变化发展的金融市场对法律保障的迫切需求。

　　穆怀朋在上述文章中分析，金融法律制度不能适应金融监管体制改革的需要原因有三。一是金融监管协调力度不够。各金融监管部门之间监管协调工作的规范化和制度化水平还不高，货币政策与金融监管政策、交叉性金融产品与跨市场金融创新的协调仍有欠缺，中央和地方的金融监管职责划分不甚清晰，监管信息共享不足，监管真空和监管重复仍有发生。

　　二是监管理念有待转变。随着金融体制改革的不断深化和金融市场的日益繁荣，监管部门的监管思路须从注重事前审批向事中、事后监管转变，而在部分领域“重事前审批，轻事中、事后监管”的现象仍有存在。

　　三是市场自律机制薄弱。金融市场的发展要求充分发挥自律组织的作用，而目前我国金融管理部门与市场自律组织的权限划分尚不明晰，自律管理的范围、模式和措施仍有待完善。

　　年末或出台

　　党的十八届三中全会明确要“建立存款保险制度，完善金融机构市场化退出机制”。不久前，国务院批转国家发改委《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》，该意见明确，“建立存款保险制度，健全金融机构风险处置机制，保护存款人利益。”

　　今年3月，有接近央行的知情人士对《第一财经日报》记者表示，央行已将存款保险条例起草完毕，现在条件已经成熟，正在等待出台。央行5月发布的《2014年第一季度中国货币政策报告》，也再次提及要推进存款保险制度建设。

　　不过，在市场等待数月之后，存保制度依旧迟迟没有出台。

　　连平对本报记者分析称，6月份资金流动性较大，不适合推出存款保险制度相关政策，根据发改委意见来看，年底前推出的可能性较大。

　　今年全国“两会”期间，央行行长周小川表示，存款利率放开是利率市场化的最后一步。“存款利率放开肯定是在计划之中。我个人认为，是很可能在最近一两年就能够实现。”

　　存款利率完全市场化离不开存款保险制度，周小川的上述表态也引发了市场对存款保险制度尽快出台的预期。

　　此前，经济学家吴敬琏也表示，在当前加速存款利率市场化的情况下，中国必须效法其他市场经济体的先例，尽快把存款保险制度建立起来。　(第一财经日报)