姜超：明年地产行业或进入冬天 国企改革有望成主旋律

　　证券时报网消息 记者 吴永芳 海通证券首席宏观分析师姜超26日发文称，从目前展望未来半年，代表需求的经济增速大概率持续下行，而各种工业品产量增速普遍由负转正、而且产量创出历史新高，意味着大多数商品的供需将逐渐逆转，通胀应该只是短期现象。

　　他还表示，坚信从16年4季度开始，当经济阶段性企稳之后，面对汇率巨大的贬值压力，房地产行业已经完成了历史使命，未来将逐渐淡出历史舞台，而国企改革和转型有望成为17年的主旋律，即通过效率提升的方式来稳增长，而所有效率提升的方向都值得看好，17年或许是地产和相关行业的冬天，但有望是改革和转型的春天。

　　附姜超写在新财富获奖之际的感言：幸运与坚持

　　特别感谢大家对我们的认可，我们今年获得了宏观第一名和债券第三名的好成绩，感谢所有给我们投票的机构投资者，你们的支持永远是我们努力前行的最大动力！

　　今天也特别想跟大家分享一下我自己对工作和人生的一点体会，靠什么能够得奖呢？

　　我自己总结主要靠双好，一靠运气好，一靠身体好。运气好的事情要珍惜，运气不好的时候靠死扛！

　　一、运气好

　　运气好首先是工作平台好。我入行以后的两份工作，都是在大平台，第一份工作是国泰君安，第二份是海通证券，都是国内证券行业数一数二的大公司，尤其我们海通证券下面的海通国际已经是香港第一大中资券商，我们收购葡萄牙最大的投资银行以后改名海通银行、目前在纽约、伦敦、印度、巴西等全球主要市场都有网点，最近我刚刚从北美路演回来，是公司给了我向全球最优秀的投资者学习的机会。

　　其次是家庭幸福。父母身体还算健康，更重要的是娶了个好老婆，尤其是目前在练娃的关键时刻，老婆大人绝对是一个顶俩，目测小朋友有成为小学霸的潜质。

　　最后是经常遇到贵人相助。在入行的时候就遇到了如日中天的李迅雷老师，拜在债券大师王晓东老师的门下，有好师傅指点就会少走很多弯路。而到了海通以后，各公司领导对研究一直很重视，迅雷总和路所长对研究也是管理有方。而且我们团队的小伙伴们都很给力，周博、顾潇啸、于博等80后骨干勤奋踏实，姜珮珊、张凤逸等90后新锐朝气蓬勃，世界是我们的也是你们的，但最终还是你们年轻人的！

　　二、身体好、活得长、扛得住！

　　我自己坚持锻炼，每天游泳。从13年加入海通开始，我就开始游泳，而且基本上每天都在坚持，不管在家还是出差，今天评选前我还去游泳了，感觉身体倍棒，争取活到100岁，巴菲特成为首富的秘诀不就是活得长吗？

　　干的时间长了，就熬出头了。我们这一行有些是特别聪明的，入行一两年就能得大奖，比如我司公用事业的美女张一驰，入行刚两年就拿了第二名。但是我自己属于靠时间熬的，以前宏观和债券领域有高博和小庆总等诸多大佬把持着冠军宝座，后来这些大佬退出卖方不做了，我出头的机会就来了。

　　另外更重要的是，遇到不顺利的时候，身体好、心情好才能扛过去。

　　别看我们今年成绩好，其实主要也是运气好，我们前三季度的成绩不错，而刚好又赶上了新财富评选；最后一个季度的成绩其实比较一般，如果现在再评的话，能评第几名就只能呵呵了。

　　三、16年主要成绩：慢就是快、小心滞胀！

　　在15年年底，我们给16年定调“慢就是快”，觉得在经过连续两年的股债大牛市以后，机会应该会少很多，所以提示大家把防风险放在第一位。到目前来看，这个判断应该是ok的，股市到目前为止是下跌的，而债市中标志性的10年期国债利率已经接近2.9%，超过了年初2.8%的水平。尤其是在上半年，股市在第一周遭遇了熔断，债市在4月份也出现普跌。

　　而在3月份，我们提出“小心滞胀”，明确定调滞胀是今年经济的大环境、投资的主基调。其中“滞”的意思是经济停滞、增长缓慢，而“胀”的意思是通胀要起来，而历史上最有名的滞胀期是70年代，滞胀环境下实物资产是资产配置的最佳选择，所以我们建议大家要配置黄金+商品，简称为黄金搭档。

　　在7月份的时候，我们提出来“通胀很短、通缩很长”，因为从逻辑上分析，通胀的出现与供给和需求两个因素有关，要么是需求扩张、要么是供给下降，而今年的通胀很明显主要因为供给下降，包括很多工业品库存处于历史低位、同时去产能降低了大家对于未来供给的预期，供给少了所以开始涨价。但问题是一旦价格上涨，其实供给就又有了回升的动力，而价格上涨导致利率上升，利率上升会使得需求再度萎缩，所以长期看供需还是会再度恶化，长期通缩预期很难改变。

　　而从3季度来看，确实通胀出现了短期回落，而3季度的债券和高股息的资产表现也不错。

　　四、16年的遗憾，对4季度商品涨价目瞪口呆！

　　10月份，地产调控开始了，我们在4季度提出来“从实物资产到金融资产”，认为随着地产调控的开始，房价趋于下降，地产销售趋于回落，与房地产有关的实物资产将失去配置价值，而资金将流向金融市场，未来债券以及和地产无关的股票资产将有配置机会。

　　而很明显到目前为止，我们在4季度提出的判断并不正确，房价确实在调控下不涨了，地产销售也开始大幅下滑，但是大宗商品等实物类资产价格依然在暴涨，而金融市场的机会也不在于债券和地产无关的股票，而是恰恰相反、主要在于周期类的股票。

　　所以，如果把全年算作100分的话，我们今年其实顶多只能算75分，前三季度不错，最后一个季度不行。但新财富只考核前三季度，我们运气很好，我也很开心。但是公司对我们的考核是全年的，每个季度客户会对我们的表现打分，4季度的客户派点肯定会有压力。

　　五、成绩属于过去，资本面向未来！

　　所以在资本市场里面混，真心不容易。不管做投资还是研究，大家都是在不停地预测未来，不停地算命，而方法则是五花八门。有人研究政治大势、有人研究宏观经济、有人分析行业和企业、还有人研究图形趋势，有人用模型来分析，更有人直接拿易经来算。搞对了就一举成名，搞错了就会一败涂地。而资本市场也非常功利，只要结果好就行，至于过程怎么来的其实无所谓。

　　所以，我们也在时刻提醒自己，有好成绩固然值得喜悦，但这个奖是颁给过去一年的，成绩属于过去这是句大实话。而资本市场永远属于未来，面向未来、一场新的比赛已经开始了。然而未来又是不可测的，对于未来我们永远是无知的小学生，永远是战战兢兢、如履薄冰。

　　所以在这个时候，展望明年，心里确实是没底的，内心是忐忑的！是继续坚持自己的观点，还是随波逐流？

　　如何能够看透未来？

　　六、每一次坐立不安，其实都是进步的机会！

　　往往在这个时候，我就会想起职业生涯中的很多时刻，尤其是那些坐立不安的时刻。

　　第一次坐立不安是在08年，发生了次贷危机。

　　07年我开始独立做研究，07年底写了个报告“大鹏一日同风起”，预测08年的股市有望涨上1万点，结果到目前为止也没有到过，反而是跌到了1000多点。那一年每一次出去路演都感觉是一种煎熬，做好被人调侃的准备。

　　虽然遇到百年不遇的金融危机是一种不幸，但也是一种幸运。原来次贷危机的源头是在信贷市场，原来美国1929年的大萧条也是与银行信贷崩盘有关，难怪临危受命的美联储主席贝南克号称“直升机先生”，因为他系统研究过美国大萧条，发现信用收缩是导致经济危机长期持续的根本原因，所以他直接开出了零利率和QE的药方。

　　发现信贷决定论。

　　所以基于对美国大萧条的学习，我们发现了信贷决定论，即经济走势由信贷决定。而为了拯救下滑的经济，我们敏感地分析出国内偏紧的货币政策会有180度大转弯，在08年4季度写下了“为了保8，还有什么不能降？”的报告，明确提出中国降息在望、看好债券牛市，当年就一举在新财富债券评选中上榜了，获得了债券第三名。

　　到了09年，同样是基于信贷决定论的逻辑，我们在4万亿刺激政策出台的同时，就率先预测国内经济有望走向复苏，因此坚定看空债市、看好股市行情，当年也有幸在债券评选中更进一步，获得了债券第二名。

　　而在随后的两年，信贷决定论都是我们的研究的致命法宝。

　　比如说整个10年，由于信贷扩张后经济还在惯性复苏，物价还在趋势性回升，所以我们继续对债市谨慎，10年的债券保持在第二名。

　　而从10年底开始，由于物价的持续回升引发了央行的紧缩调控，新一轮加息周期开始了，由此我们判断信用扩张周期也进入尾声，从而在11年年初就全面判断经济下滑，率先写出了“经济全面回落下的确定性增长”，并且是在第二年参选就首次获得了新财富宏观研究的第二名。同时在11年下半年我们提出“利率步入收获期”，看好下半年债市，同时也在债券研究中获得了第三名的成绩。

　　第二次坐立不安是在12年，信贷决定论失灵了。

　　11年年底，由于经济通胀持续回落，央行开始下调准备金率，由此我们敏感地感觉到又一轮货币宽松周期来临了，并且在12年2季度写下了“货币宽松与经济复苏”，6月份写了“利率下降、财政积极、开启复苏”等一系列报告。

　　如果只是就经济数据本身来看，其实我们12年做的不算错，比如说标志性的工业增加值增速，在12年8月最低只有8.9%，到12年底回升到10.3%；而代表性的发电量增速在12年6月是0，到了12年12月上升到7.9%，说是经济短期企稳复苏也不为过。

　　但是在资本市场，真正关心宏观数据的人其实不多，没有人会因为你预测对了GDP的数字给你发奖，大家考虑的是你的研究对大家的投资有没有帮助。

　　而根据我们看好经济复苏的逻辑，12年应该重配股票、轻配债券。但是当年的股市一路下跌，从年初的2200点跌到11月的1980点，而债市也就是震荡市而已、没有大幅下跌。所以等到新财富10月份评选开始的时候，大家看到的结果是股市大跌、债市震荡，对我所谓的经济复苏肯定是不屑一顾的。

　　等到大家都相信经济数据好转了，12年12月的股市大涨了15%，股市全年其实还是正收益，年底的债券收益率也创了新高，但是新财富评选已经结束了。

　　整个12年做下来，我感觉做的要吐血了，喊了1年的经济复苏都没有效果，看来货币放水、信贷决定论这一招已经失灵了。

　　所以在12年10月，老婆大人说带我去欧洲度假，我二话不说就去了，每次都是在最需要的时候给我温暖，所以跟大家分享家庭幸福最重要。那一年研究做的我连拉票的心情都没有了，就想看看做的不好再裸奔一下会是什么样子，好在还有好多兄弟姐妹们还在默默支持，那一年我们获得了宏观第五名和债券第四名，这也是我们最近六年的最差名次，也给未来几年留足了进步空间。

　　人生观：从工作至上、到身体和家庭至上。

　　回想12年，其实我的收获也很大，最大的收获是人生观的改变。以前总是把工作放在第一位，其他的放在后面。但是12年的经历告诉我，在资本市场里面方向最重要，如果方向搞错了，越努力其实错得越远。所以工作最需要的并不是努力，而是确定方向。

　　而且考虑到我们从事的是一个算命的行业，命中的概率其实永远只有50%，出来混总是要还的，所以不能把所有的幸福寄托在这50%上面，应该降低这玩意的权重，去把握那些可以100%把握的东西。

　　所以我把自己的人生观改了一下，变成自己排第一、家庭排第二、工作排第三，只要前两个打了满分，哪怕工作得零分，人生还是及格的。而且工作得多少分是随机的，但是前面两项是可以得分的。

　　很多人开玩笑说你怎么把自己排第一，我反问说如果你连自己都没有了，怎么给家庭做贡献，怎么能好好工作呢？

　　所以在13年我换了个工作，改了三观，然后开始重新上路。

　　首先是每天游泳，哪怕出差也要住有游泳池的酒店。每天12点左右准时睡觉、可以早起绝不熬夜，对自己好一点。如果你自己都不关心自己，怎么指望别人关心你呢？

　　然后对家庭的事情尽量配合，可以工作日出差的就工作日搞定，周末尽量回家。现在大家都是当打之年，抚养小孩其实是项重任，看我们这一代就知道，小孩培养的好坏会决定老了以后的人生幸福程度。以前我都托词工作忙不参与，现在尽量参与一部分，或者帮忙出谋划策，最不济老婆的抱怨得多听一下。该休假的时候就休假，一年陪家人出几趟远门，感情再好出去玩更开心。

　　而对于工作，如何保证能做那对的50%呢？我也发现了一个诀窍，要站得高、看得远，很多事情短期看不清，但时间长了就看清了，所以哪怕你错一时，不会错一世。

　　转型经济：债务去杠杆、改革转型

　　为什么12年放水无效，或者说即便放水了对经济有效，但是对资本市场无效呢？

　　答案其实很简单，是因为一个基本的经济学原理，叫做“边际效用递减”，因为中国的钱太多了，所以放同样的钱，效果一定是越来越差。

　　从宏观来看，经济增长的动力要么是人、要么是钱、要么是技术。而从企业来看也是这样，传统制造业靠钱、服务业靠人，新兴产业靠技术。

　　过去我们的经济总是靠放钱来驱动，见效也快，但问题是钱多了变成债务了，债务越滚越大，慢慢的我们的企业债务和GDP的比值变成全球第一了，债务多了还不起就得降债务，这就是去杠杆的由来。

　　一方面，为了去杠杆，央行首先尝试了提高利率，后来出现了13年的钱荒，然后发现高利率去不了杠杆，所以从14年开始不断降低利率来去杠杆，而在利率降低以后，利率敏感的股市和债市都开始有机会。

　　与此同时，大家发现其实有很多增长并不靠货币驱动，比如说服务业靠人就行，新兴产业有技术就行，所以在13年到15年出现创业板引领的大牛市，其实也体现了资本市场对经济转型的憧憬。

　　而从我13年到海通以后，整个研究的重心其实就是研究经济转型，包括去杠杆、服务业、创新经济、各项改革等等。

　　而13年到现在，我们每年的新财富都有不错的成绩。

　　第三次坐立不安是16年4季度，被商品价格暴涨惊呆了。

　　我们今年年初提出“小心滞胀”，建议大家从涨价来配置资产，而且在上半年成功推荐了黄金和商品，所以一直以滞胀的逻辑在思考。

　　但是在3季度的时候，我们感觉滞胀的逻辑很难持续。首先，滞胀的出现原因是供给收缩，但是价格上涨以后供给必然会有重新扩张的动力，而如果经济依然停滞没有需求，就意味着供需会再度恶化，导致价格再度下跌。

　　确实3季度的时候，物价短期回落，标志性的CPI从4月份的2.3%回落到8月份的1.3%，所以看物价回落貌似我们短期对了。

　　但其实我们看错了3季度的经济，因为3季度经济有明显回升，绝对不算停滞。

　　如果只是看3季度的工业增加值增速、包括GDP增速，前者稳定在6%左右，后者稳定在6.7%，但上去都只能算是企稳。

　　但如果我们看微观的数据，比如说发电量增速，上半年平均在0左右，3季度增速跳到了7-8%，包括粗钢产量增速，上半年还是负的，3季度增速跳到了4%左右，其他包括汽车产量增速也都是在3季度有明显的回升。所以从微观来看，3季度的经济其实出现了明显的好转，甚至一直持续到了10月份。

　　问题是经济好转从何而来呢？我们发现，其实还是信贷决定论在起作用，只不过这一次更加隐蔽，但同样不可持续！

　　过去我们研究中国经济，代表货币融资最好的指标有两个：一个是货币层面的M2增速，另一个是融资层面的社会融资总量，这两个数据其实在总量层面是温和的，比如说M2增速在今年1月最高到过14%，社融总量增速最高是今年4月的13.4%，问题是这两个增速都比去年下半年没有高出多少，所以看不出货币信贷有明显超增。

　　但是大家忽视的是，这两年我们的融资结构发生了翻天覆地的变化，尤其是政府融资的大规模崛起。从去年下半年开始，我们启动了13万亿的地方政府债务置换计划，其中15年下半年是净发行3万亿，16年和17年是净发行5万亿，加上每年还有2万多亿的国债，所以从15年下半年开始每个月的政府债券净发行在6000亿以上，占据每个月新增信贷的一半以上，这两年政府债券余额的同比增速超过50%。问题是政府债券并不在M2以及社会融资的任何统计口径里面，所以如果把社会融资和政府融资加总，我们可以发现这个增速在15年5月最低只有12.9%，而到了今年的4月高达17.1%，增速之高和上升幅度远超M2和社融增速。

　　问题是从16年下半年开始，政府融资由于基数效应的关系，同比已经没有增长了，17年也是如此。而今年社会融资当中另外一块增长迅猛的居民房贷，现在在严格监管下也开始大幅萎缩，这也就意味着今年政府加社会融资增速的高点其实就在4月份。

　　而从历史经验看，从融资增速到经济增速的传导通常是6个月左右，这也意味着从需求来看今年10月份应该是经济的阶段性高点，而11月以来发电耗煤增速的再度下滑意味着经济已经重新进入了下行周期。

　　也就是说，从目前展望未来半年，代表需求的经济增速大概率持续下行，而各种工业品产量增速普遍由负转正、而且产量创出历史新高，意味着大多数商品的供需将逐渐逆转，通胀应该只是短期现象。

　　而且从我们到美国交流的感受来看，这一轮的商品价格上涨其实和美国新总统的新政关系不大，因为大家都预计美国的基建推进会很慢，而且美国发展钢铁和煤炭产业本质上是增加商品的供给，也对价格不利。而本轮商品涨价的核心还是在于中国因素，因为涨的都是中国定价的商品，在于中国的居民和政府大幅加杠杆提供了巨大的需求，但这一需求是不可持续的。

　　七、展望17年：失望之冬，希望之春

　　一方面，我们认为本轮经济复苏和价格上涨不可持续，尤其是从历史来看，几乎从未见过在美元走强周期里面的商品价格持续上涨，因此我们认为周期复辟最早或将在17年1季度证伪，而今年大家寄以厚望的产能过剩行业或会重新面临困境。

　　另一方面，我们认为一条新的发展道路正在形成，就是靠改革和转型驱动。

　　过去中国的发展模式可以总结为：首先货币放水，然后房价上涨，然后经济复苏。这一模式在过去屡试不爽，这一轮也依然适用，但是对经济的效果越来越差，而且副作用也越来越大。尤其是这一轮的一二线房价暴涨，其实是汇率贬值压力的根源所在，因为目前我们依然拥有巨大的顺差，所以资本流出的压力全部来自于金融项目，来自于房价高涨后坐立不安的财富，都想变成美元资产落袋为安。

　　但是现在汇率贬值这个模式已经遭遇了巨大的挑战：一方面是持续贬值会导致预期强化，加剧资金的流出。另一方面如果房价一直上涨，汇率会陷入持续贬值的死循环。而且这一轮汇率贬值后出口依然负增，在全球贸易萎缩的背景下贬值对出口改善无益。最后是全球贸易保护主义盛行，美国的新总统声称要把中国列为汇率操纵国，给中国征收45%的关税，相信我们也得考虑美方的利益、适当稳定汇率。

　　而要稳定汇率，首要的就是稳定房价，不稳住房价的上涨汇率是稳不住的。所以我相信这一轮房地产调控应该是史无前例的，不调控住房价不罢休，而且考虑到目前大家买房一半靠信贷，所以只要牢牢把握二套房贷首付七成的政策，就绝对会有明显的效果。

　　但是房价回落的代价是地产销量下滑、拖累经济？经济怎么办呢？

　　一靠基建，既然全球都在搞基建，那么我们肯定还会继续搞，包括一带一路，PPP肯定会继续，只不过这一块一直在做，所以很成为超预期的支撑。

　　二靠转型，包括服务业和产业创新。服务业当中有给工业配套的生产性服务业，比如物流、研究设计、人力资源管理等；还有给居民配套的生活性服务业，包括旅游、娱乐、教育、医疗养老等等。而产业创新的例子包括手机里的华为、汽车里的吉利等等，靠新产品的技术优势抢占市场份额，但这一块的见效也比较慢。

　　另一块，我觉得只有加快国企改革一条路。从利润增速来看，国企利润增速远高于其他类型企业，说明国企经营的效率低下，存在极大的提升空间。

　　而最近中国联通和辽宁省的混合所有制改革试点都是很好的方向，前者计划把20%的股权出售给腾讯等机构，而后者是把地方的9大国企20%股权划给当地社保，再通过社保在产权交易所挂牌出售。如果这些方案能够在全国推广，一方面引入民企股权可以提高国企经营的效率，另一方面出售国企股权的资金可以充实社保，可以增加消费来为GDP作贡献。比如说如果地产减速导致GDP增速下降1%，折算出来大约是少了7000亿的GDP，那么我们如果出售国企股权可以得到7000亿的资金，再通过社保发给大家消费出去，GDP不就稳定了吗？

　　所以，我们坚信从16年4季度开始，当经济阶段性企稳之后，面对汇率巨大的贬值压力，房地产行业已经完成了历史使命，未来将逐渐淡出历史舞台，而国企改革和转型有望成为17年的主旋律，即通过效率提升的方式来稳增长，而所有效率提升的方向都值得看好，17年或许是地产和相关行业的冬天，但有望是改革和转型的春天！