中铝弃购南戈壁

　　【财新《新世纪》】（记者 蒲俊 特派香港记者 王端）9月3日，中铝股份有限公司（02600.HK/601600.SH，下称中铝）在要约时限到期前一天宣布弃购南戈壁资源有限公司（01878.HK，下称南戈壁），与南戈壁大股东的锁定协议亦告终止。

　　原本这项旨在获得蒙古南戈壁省一处煤炭资产的收购计划在今年7月15日前完成。4月12日，中铝宣称与南戈壁大股东Turquoise Hill Resources Ltd.（原名艾芬豪，Ivanhoe Mining Ltd.）签订了锁定协议，将以8.48加元/股（约65.97港元/股）收购南戈壁不超过60%，但不低于56%的普通股，总出资不超过10亿美元。中铝在此次弃购公告中给出的解释是，这桩交易在可接受的时间内取得监管批准的可能性较低。

　　没有人对弃购感到意外。在经历了两次要约延期之后，市场已普遍预期这一交易难以顺利完成。南戈壁股价已对此作出了充分反应，从交易宣布到交易终止，南戈壁股价几乎单边下跌，足足跌去了近70%。这体现了市场预期的准确——中铝的要约收购从一开始就显得草率，因为蒙古的政治局面及经济制度一贯复杂棘手，此外，还叠加了政府今年5月颁发了新外国投资法，南戈壁与蒙古政府关系糟糕，以及煤炭市场行情不断走低等一系列不利因素。

　　对于中国而言，蒙古拥有极为丰富的矿产资源和便利的地理位置，“比起非洲，蒙古是中国企业更应该去争夺的地方”，不乏矿业资产交易人士持此观点。但熟悉该国矿业投资环境的人士也一直在提醒“蒙古很难成事”。

强势蒙古政府

　　此次谋求收购南戈壁，本是熊维平主掌中铝之后主导的首次海外重大收购，符合其近年来煤电铝一体化的发展思路。但就在公布要约收购消息后，便很快遭遇来自蒙古政府的阻力。

　　蒙古矿产资源和能源部于4月16日在乌兰巴托召开新闻发布会，宣布要求暂停由南戈壁的全资附属公司SouthGobi Sands LLC拥有的若干许可证的勘探及开采活动。南戈壁旗下惟一一个已经运行的煤矿敖包特陶勒盖（OvootTolgoi）的许可证也在暂停之列。这一暂停举动针对的正是中铝的收购计划。蒙古政府称需要检阅拟进行的所有权变动。而南戈壁在收购事前并没有向蒙古政府进行过咨询。南戈壁总裁兼首席执行官Alexander Molyneux将蒙古政府的这一行动视为“敌意”。数天后，中铝宣布，在获得蒙古政府的监管批准之前，不准备收购要约南戈壁的股票。

　　暂停许可证只是开始，随后蒙古政府开始重新制订其外国投资法。多数业界人士认为，中铝的收购是修法的主要驱动力，尽管蒙古政府否认这种说法。5月17日，蒙古国家大呼拉尔（议会）通过了《关于外国投资战略协调法》，这项新法律将矿产资源、银行金融和新闻通讯三个行业确定为具有战略意义的领域。外国投资者及其利益相关方和第三方签订股份买卖或转让协议，需通过在蒙注册企业向政府提出申请；购买三分之一或以上的战略企业股份需政府同意；对于战略企业董事会的组成、对企业决议的否决、矿产品交易、矿产品价格等方面的相关协议需获政府同意；外资参股战略企业超过49%，外资投资超过1000亿图格里克（约合4.8亿元人民币）需政府提交国家大呼拉尔讨论决定。

　　蒙古对外关系部部长赞登沙塔尔（G.Zandanshatar）曾公开表示，这项新法律与矿业领域关系更为密切。蒙古矿产资源和能源部则于5月30日宣布，南戈壁的许可证暂停已获解除，惟有关新法律及敖包特陶勒盖的许可证将由内阁及大呼拉尔讨论。而大呼拉尔一年只召开两次，能否被排进议程是未知数。多个蒙古政府监管机构由于状况不明朗，也不愿意向南戈壁提供相应的批文，其中甚至包括环境影响评估方面的审批。

　　针对收购遭遇的政策变故，7月初，中铝宣布将要约期延后一个月。南戈壁也公告称已向蒙古政府提交投资争端通知，包括但不限于蒙古矿产资源和能源部未能履行与南戈壁若干勘探许可证有关的开采前协议。但后续局面始终未能改观。在8月中旬南戈壁二季度业绩电话会上，Alexander Molyneux表示，新外国投资法还在调整，可能仍会发生变化，自己并不清楚蒙古政府到底将如何去审查和考虑这一收购。在第二次要约延期后，Alexander Molyneux毫不讳言个人的悲观看法——这一收购已经很难完成。他还透露，中铝已有一个月没有与南戈壁进行有实质意义的接触。

　　一位接近本次交易的人士告诉财新记者，中铝是不得已选择的弃购南戈壁。中铝与南戈壁一直有沟通，但随着事态发展，两家公司之间的沟通作用已经不大，需要的是政府层面的沟通。他还透露，中铝曾寄希望于中国政府出面与蒙古方面进行协调，但这一愿望未能实现。

　　但仍有不少市场人士认为，中铝的弃购有主动意愿，持续低迷的煤炭市场和南戈壁不断走低的股价，令其需要重新检视当初的要约收购决定。近半年来，国内煤价不断下跌且港口库存位于高位。南戈壁股价则自4月2日的60.5港元/股跌至9月5日收盘时的17.78港元/股，缩水70.6%；而中铝的收购价较目前股价已溢出73%。“中铝可能也觉得贵了”，一位资深矿业投资人士认为。

中铝转型难

　　对于中铝来说，弃购南戈壁虽可视为审时度势的理性之举，但仍重创了其“蒙古战略”。几乎与收购南戈壁同步，中铝还于4月23日宣布拟有条件收购永晖焦煤股份有限公司（01733.HK，下称永晖焦煤）29.9%的股份，收购金额达23.92亿港元。永晖焦煤的主要业务是蒙古焦煤的中国进口和物流业务，与南戈壁在产业链上衔接紧密。

　　“弃购南戈壁对中铝的蒙古布局肯定有影响。收购南戈壁在前，永晖焦煤在后。现在很容易让人联想后一桩交易能不能成。”一位接近永晖焦煤的人士向财新记者表示。

　　中铝可谓陷入一个内忧外患的局面。最近交出的半年报亦十分难看，归属于上市公司股东的净亏损达到32.53亿元人民币。截至6月30日，集团的资产负债率高达69.54%。

　　如此财务状况的中铝是否适合大举进行上游收购？市场对中铝的发展方向也看法矛盾。铝价徘徊在成本线附近，铝板块面临严峻挑战，如果想要让业务多元化、上游化，向煤、铁矿发展，则需要大量资金，也承担巨大的财务风险。有资深投资人士向财新记者表示，以中铝现在的情况，不宜继续寻求海外资源收购；但只靠原先的主业，中铝也很难扭转颓势。

　　“海外资源收购还是得一步一步做吧，做得好当然好。但（南戈壁这桩交易）如果做成了反而是坏事，不如不做。”一位中铝内部人士如此认为。他将中铝定位为资源类公司，认为比起成本控制，更关键的是资产质量。

　　中铝前任总经理肖亚庆在任上提出了“多金属国际化”发展战略转型思路，而熊维平近年来强调最多的是煤炭板块和铁矿石板块的发展。中铝的上游转型思路清晰，实践之路却跌跌撞撞。

　　不过也许下一轮机会就要来临。随着资源商品价格的下跌和全球经济前景的持续不明朗，矿业资产的估值也在走低。有矿业界人士向财新记者分析，目前是进行资产收购的合适时机，但他同时认为，大部分中国公司不会在现在出手，原因是受制于自身财务状况。

　　对于中铝来说，在自己并不熟悉的上游领域，国际市场上可供投资收购的资产十分有限。在国际矿业巨头必和必拓、力拓等多年精心耕耘过的地盘里，中国后来者要想获得价廉物美的资产的可能性几乎为零。南戈壁的收购即是一例，其资产难称优良，当初除了中铝之外，鲜有感兴趣的买家。此外，对收购时机以及收购标的的政治经济风险进行综合考量并做出正确判断，这是完成一桩成功收购的关键能力。

对蒙投资风险递增

　　失去中铝这个买家之后，南戈壁首先要做的是修复与蒙古政府的关系，恢复正常生产运营。今年二季度，南戈壁的原煤产量锐减至27万吨，比2011年同期减少了69%，环比减少75%；营收841.2万美元，同比减少82%，环比减少79%。

　　摩根大通的分析报告对南戈壁的生产恢复颇为乐观，“面对被中铝收购导致的忧虑已正式消除，相信南戈壁能重新专注于恢复旗下核心煤矿的生产及营运。”而对于大股东Turquoise Hill来说，出售南戈壁的愿望不会改变。在力拓控股Turquoise Hill之后，这一资产愈发显得不那么重要。“有人在等着捡便宜。”前述矿业投资人士告诉财新记者。

　　这位人士对财新记者还数次提到了蒙古的官员腐败问题，“新政府上台，要捞油水。”在蒙古，中铝这样的大型国有企业被视为“钱袋子”，这为商业运作打了不少折扣。

　　“在蒙古做项目说到底都是个人的事”，一位熟悉蒙古投资环境的人士表示，他将蒙古的情况称为寡头资本主义。从项目能否得到批准到劳工入境，每个环节都需要应付蒙古的大小官员们，否则就可能面对无尽的拖延。

　　按照反腐NGO组织透明国际（Transparency International）公布的2011年世界廉政指数，蒙古排在183个国家中的第120位，中国则排名75位。今年8月2日，蒙古前总统、蒙古人民革命党主席那木巴尔·恩赫巴亚尔（Nambaryn Enkhbayar）因腐败被当地法院判处有期徒刑四年，成为蒙古国自1921年建国以来第一位被捕获罪的国家元首。

　　此外，收购南戈壁在蒙古举行大选前两个多月宣布，也成为各政党试图在政治上得分的工具。对这一收购发难可以迎合蒙古国内的资源民族主义情绪，比起在蒙古浸淫多年的日韩企业，近年蜂拥进蒙古的中国投资者似乎更不受蒙古民众欢迎。

　　欧亚集团（Euroasia Group）的中国及蒙古事务分析师马旸认为，尽管5月颁布的新法律适用于所有国家，但可能会更加针对中国。他认为，考虑到中国对于蒙古经济的重要性，蒙古不会远离中国，但需要保证掌控这个国家矿业资源的是乌兰巴托而非北京。但正是比邻的“大胃口”客户——中国，帮助矿产资源丰富的蒙古走上了高速的经济发展之路。2011年蒙古经济增长率超过17%，矿业收入占GDP的五分之一，政府收入的三分之一。在引进外国投资者的多个矿业项目中，蒙古国民都享有股权或现金形式的分成，但他们仍对政府拼命把矿产资源和土地卖给外国人感到愤怒。

　　艾芬豪创始人罗伯特·弗里德兰（Robert Friedland），曾在本世纪初拿下蒙古的数个矿业资产，其中包括世界级的奥尤陶勒盖铜金矿（OyuTolgoi）。但那样的时代已经过去了。罗伯特在今年4月成功地退出Turquoise Hill，而想从力拓接盘的中铝却没有这样的运气。

　　位于乌兰巴托的金融机构Origo Partners MGL分析师Dale Choi向财新记者表示，对于新政府而言，现在是重新思考新外国投资法并平衡各方利益的好时机。但欧亚集团的分析报告则认为，在大选之后，民粹主义可能给蒙古的投资环境带来更多的风险。在7月大选中获得大呼拉尔相对多数席位的民主党，在竞选期间将自身打造成为一个培育中产阶级和低税收国家的政党。

　　据蒙古方面的统计，截至2011年，在蒙古投资的中国企业达5639家，占全部在蒙投资企业数的49.4%；中国对蒙古投资存量达到28.5亿美元，占蒙古外资总额的48.8%，居首位。

　　中国企业大约从2005年开始投资蒙古矿业，但并未在大型项目上获得突破。神华集团已对同在南戈壁省的塔本陶勒盖（TavanTolgoi）煤矿西区（下称TT项目）谋求数年，尽管在去年曾经传出过神华中标的消息，但目前这一资产的归属仍不明朗。一位神华集团高层曾无奈表示，蒙古政府总在变。有蒙古政客称将争取今年年内确定T T项目的外国投资者名单，但前述熟悉蒙古矿业投资的人士认为“这没有可能性，蒙古国政客把说谎发挥到了极致”。

　　而数年前，首钢等中国企业在蒙古开发的图木尔泰铁矿项目曾遭遇因执政党更迭项目被收归国有，且至今仍未得到解决。■