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恒大地产引资估值虚高 借壳上市进程不明

2017年01月03日 09:50 来源于 财新网
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恒大地产借壳上市前引入八家战投,合计认购300亿元,对应约13%股权,市净率高达3.6倍,市场质疑估值过高;能否成功借壳深深房,与万科股权之争进展相关
图自视觉中国

  【财新网】(记者 林金冰)恒大地产意欲借壳上市,近日落实了引资环节。2017年1月2日,中国恒大(03333.HK)公告宣布,恒大地产决定增资扩股,八名战略投资者合计认购300亿元,占扩股后总股本13.16%。

  这意味着,恒大地产最新估值约为2280亿元。这一估值略高于房地产龙头企业万科(000002.SZ/02202.HK)A+H股最新总市值2207亿元(按2016年12月30日股价计算)。中国恒大公告显示,2016年6月30日,恒大地产合并净资产约为637亿元。而万科同期净资产约为975亿元。

  据此计算可知,恒大地产市净率(Price to Book Ratio,PB)约为3.58倍,远高于万科的2.26倍。市净率即每股股价与每股净资产的比率。市净率高,表明每股净资产值低而每股股价高,通常而言,这类股票投资价值较小。

  值得注意的是,万科市净率较高背后有异常因素,即近半年股价因股权之争而有大幅抬升。再比较其他企业,同为房地产龙头的招商蛇口(001979.SZ)和保利地产(600048.SH),按同一口径计算的市净率分别约为2.67倍、1.32倍,均低于3倍。

  恒大地产估值虚高,但还是如愿引入八家战投。中国恒大公告声称,自开展引入战投工作以来,市场反应热烈。而财新记者发现,这其中不乏“关系户”身影,入股恒大足球俱乐部的“广田系”公司,即是一例。

  恒大地产引资

  公告显示,2016年12月30日,中国恒大附属公司广州市凯隆置业有限公司(下称凯隆置业),及其全资子公司恒大地产集团有限公司(下称恒大地产),与八家战略投资者签订投资协议。

  其中,中信聚恒、广田投资、深圳华建三家,分别认购50亿元,各占扩股后总股本2.19%;中融鼎兴、山东高速、睿灿投资、深圳美投、广东唯美等五家,分别认购30亿元,各占1.32%。引资完成后,八名战投持股合计13.16%,凯隆置业持股从100%摊薄至86.84%。

  这300亿元将注入恒大地产股本及资本公积金。公告称,这一估值综合考虑诸多因素,既有截至2016年年中的恒大地产资产净值、土地储备及有关项目发展潜力、合同销售表现、第三方估值,也有借壳上市计划潜在协同效应等。

  恒大地产借壳深深房(000029.SZ)的计划,曝光于三个月前。2016年10月3日,中国恒大宣布,凯隆置业及恒大地产当日与深圳国资房企深深房签订合作协议:深深房将以发行股份或支付现金的方式,购买恒大地产全部股权,从而使凯隆置业成为深深房的控股股东;正式协议签订前,恒大地产可引入总额约300亿元的战投。

  此番引资中,恒大地产承诺,未来三年(2017-2019年)净利润分别至少为243亿、308亿、337亿元。据此计算可知,恒大地产2018年、2019年净利润同比增长率分别需在26%、9%以上。

  公告显示,恒大地产2014年、2015年税后净利润分别为183亿、213亿元,同比增幅约为16%。

  恒大地产作为非上市公司,财务数据未有单独披露,而是体现于中国恒大财报之中。截至2016年年中,中国恒大总资产近1万亿元,总负债8000多亿元,负债率近82%。根据财报数据计算可知,中国恒大净负债率为93%。值得关注的是,净资产1820亿元中,高达1160亿元为“永久资本工具”,即永续债。如果将永续债从资产调出、计为负债,分子分母一增一减后,中国恒大净负债率将大幅攀升。

  关系户助阵

  八家战投中,既有中信信托、中融信托等金融机构,亦有数家实业公司,其中不乏“关系户”身影。

  这其中出现三家有限合伙企业,分别是:中信聚恒(深圳)投资控股中心(有限合伙)(简称中信聚恒)、深圳市中融鼎兴投资合伙企业(有限合伙)(简称中融鼎兴)、苏州工业园区睿灿投资企业(有限合伙)(简称睿灿投资)。此三者执行事务合伙人,分别由中信信托、中融信托、上海华信证券三家公司的附属公司担任。

  中信信托与中国恒大合作发行过多项信托计划,曾于2015年3月与中国恒大签署合作协议。网上流传的新闻通稿显示,当时中信信托向中国恒大提供授信200亿元。

  另一家金融机构中融信托,亦与中国恒大合作发行过多项信托计划,彼此交集更为明显。2016年4月,中国恒大斥资36亿元协议收购嘉凯城(000918.SZ),成为其控股股东,半年后(2016年10月)便将所持约9.5亿股,质押给中融国际信托进行融资。按嘉凯城当时每股9元左右、质押率50%计算,中国恒大可获融资约50亿元。

  更早之前,中融国际信托曾于2010年发起一项信托计划,所募资金用于收购恒大地产旗下湖南雄震投资有限公司49%股权。美国做空机构香橼(Citron)认为,这其实是恒大地产的隐秘融资路径:假借股权投资之名,行信托融资之实,资金用于投资合资项目公司,项目公司再用这笔资金开展项目建设,之后通过项目销售回笼资金,最后以回购股权方式偿还信托资金。(相关报道请见《财新周刊》2012年第28期“信托假股真债风险暴露”)

  除了前述三家金融机构,其余五名战投中,出资50亿元的广田投资有限公司(简称广田投资),为广田控股集团有限公司(下称广田控股)附属公司。广田控股旗下上市公司——深圳广田集团股份有限公司(002482.SZ,下称广田集团),被市场视为实实在在的“恒大关系户”。

  广田集团是一家物业装修公司。财新记者翻阅其历年财报发现,该公司上游第一大供应商,即为恒大地产全资子公司——广州恒大材料设备有限公司;第一大客户是恒大地产,其每年营业收入约有一半来自恒大地产。2010-2015年这六年间,公司来自恒大地产的营业收入占比,分别约为58%、48%、48%、53%、43%、47%。

  另一佐证是,广田集团曾入股广州恒大淘宝足球俱乐部股份有限公司(下称恒大足球俱乐部)。恒大足球俱乐部由中国恒大董事局主席许家印与阿里巴巴董事局主席马云联手投资。2015年11月,恒大足球俱乐部挂牌新三板,并启动定增计划,当时广田集团斥资1.5亿元认购定增股份。(详见财新网报道“恒大足球进军新三板”)

  “广田系”之外,另一方战投是由山东高速投资控股有限公司、山东铁路发展基金有限公司组成的联合体,此二者均属山东高速集团有限公司(下称山东高速集团)旗下。早在2013年5月,中国恒大即与山东高速集团签订协议,计划联手拓展城市基建和房地产开发业务。

  剩余三家战投分别为:深圳市华建控股有限公司(简称深圳华建),为华超置业控股有限公司附属公司;深圳市美投高新技术创业投资有限公司(简称深圳美投);广东唯美明珠投资有限公司(简称广东唯美),由广东唯投控股有限公司、佛山市叶盛投资有限公司分别持股50%。

  对战投而言,最重要的是投资协议列有保护条款:假如三年后(2020年1月31日前)恒大地产借壳上市计划尚未完成,届时凯隆置业可有两种善后方案,或以原投资成本回购战投所持股权,或向战投无偿转让相当于其如今持股一半的股份。

  借壳前景未明

  如今看来,恒大地产借壳上市前景并不明朗。

  据财新记者此前独家报道,深圳市政府早先同意将深深房这一“壳资源”给予中国恒大,交换条件是中国恒大退出万科股权之争,将其所持万科股份转予当地国企深圳地铁,亦即万科管理层在股权之争中拉来的“白武士”。中国恒大初时应允,后来却频频增持万科。(详见财新网报道“恒大控制万科股份或超10% 借壳深深房博弈深圳政府”)

  这对中国恒大而言,算是“做两手准备”:一方面增加谈判筹码,倒逼深圳市政府促成借壳交易,另一方面,假如借壳计划失败,那也可以在万科股权之争中取得更大话语权。

  对中国恒大而言,万科是最理想的降杠杆平台,如能并表万科,中国恒大高达8000多亿元的总负债或可大幅稀释。但这一愿景在当下新一轮金融整顿中,已希望渺茫。

  据财新记者了解,中国恒大2016年11月29日通过三笔神秘大宗交易接盘3.99%万科股份,监管部门正密切关注其背后有无违规行为。另外,中国恒大旗下恒大人寿由于投资股票“快进快出”“买而不举”,涉嫌短线交易,已被保监会暂停股票投资业务。

  2016年12月中旬,深深房发公告称,恒大地产借壳上市重组方案涉及多个监管部门,所涉审批问题仍需与监管部门作进一步“协调、沟通和确认”。分析可知,恒大地产能否成功借壳深深房,与万科股权之争进展休戚相关。

责任编辑:贺信 | 版面编辑:李丽莎
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